别与AI泡沫对抗即使思科最终也赢了

1999年思科董事长约翰·钱伯斯。在互联网泡沫破裂后股价暴跌，思科股票上周创下历史新高。（克里斯·法里纳 / 科比 / Getty Images）

甲骨文公司第二季度财报凸显了AI板块的脆弱性，2025年下半年的局势令人担忧。一家公司的负面消息往往足以在第二天导致整个行业崩盘。

这种波动源于投资者如今将每一条新闻都通过泡沫眼镜过滤，并且早已准备随时离场。这种反应是合理的，但可能自毁前程。

投资者应问的问题不是：我们是否正处于投机性泡沫中？而是：我们目前处于这个过程的哪个阶段？什么事件可能引爆它？

“泡沫”一词总是与即将爆破关联。但这并非历史事实。引述约翰·梅纳德·凯恩斯的话，我父亲曾说：“市场可以比你更长时间地保持非理性。”

最终，泡沫是一段旅程，而非单一事件。

所有泡沫中最非理性的是17世纪的荷兰郁金香狂热。最初仅是奢侈品和财富象征，却演变为投机投资热潮，甚至吸引了大量零售投资者。它持续了将近三年，末期两个月陷入疯狂。

英国铁路狂热持续了大约四年。美联储主席艾伦·格林斯潘1996年首次谈及“非理性繁荣”，但泡沫直到2000年才破裂。

投资者的困境在于，泡沫后期通常是最佳投资时机。

从格林斯潘1996年的演讲到泡沫破裂，纳斯达克综合指数上涨了288%，其中1999年上涨86%。

或许，互联网泡沫破裂的原因并不在于互联网本身的基本面，而在于日本陷入衰退。当潮水退去后，那些刚刚上市且亏损的互联网公司纷纷裸泳，最终不得不宣布破产。

曾经作为泡沫典型代表的思科系统公司，如今与NVIDIA一样，经历了最大的打击，在接下来的2.5年中市值缩水89%。周三，思科发布了自2000年以来的首次历史新高。思科在25年后终于反弹，对今天的投资者来说可能是好消息，也可能是坏消息，视你的投资时间跨度而定。

回到甲骨文和这个泡沫。在甲骨文的季度财报中，最引人注意的是其突然的现金短缺。

曾是现金流机器的甲骨文，过去12个月现金净流出130亿美元，其中最新一个季度就亏损了100亿美元。为弥补这一缺口，甲骨文在9月借入了180亿美元，预计未来还会有更多资金需求。

甲骨文股价在周四下跌11%，并拖累了AI硬件供应商英伟达、美光科技、博通、兆芯科技、戴尔科技和惠普企业等公司，这些公司都面向甲骨文等云服务提供商销售。尽管标普500指数在周四收盘时保持正增长，但上述公司股价均至少下跌1%。

我们不要只指责甲骨文，公共市场中存在许多泡沫相关指标。我们看到一股投机热潮涌入单一资产类别：人工智能数据中心。供应商与客户之间出现了循环融资安排。Meta Platforms公司近期与另类投资管理公司Blue Owl合作，以合资方式将2700亿美元债务从资产负债表中剥离，这种“创新”融资方式在2026年仍有望继续。

这一泡沫始于2023年初，以NVIDIA及其领先的人工智能硬件为中心，很快蔓延至其他基础设施公司、云服务提供商和能源企业。我们看到估值被推高，但大多数并未像2000年那样达到惊人的高度。仅从公开市场来看，我们很可能正处于泡沫膨胀的中期。

但与1999年和2000年大量IPO相比，今天的泡沫可能正在私人市场中膨胀。自2024年以来，Crunchbase数据显示，已有3620亿美元投入人工智能和能源初创企业。仅在11月，就有14轮风险投资，每轮金额超过5亿美元。大量数据中心建设由私人信贷支持，如Meta与Blue Owl的协议。Pimco持有大量数据中心债务，值得关注。

公共市场投资者对2000年泡沫拥有清晰认知，而今天则少得多——这是关键所在。虽然大家都在股票市场寻找泡沫迹象，但泡沫可能藏匿于其他市场，并且比25年前更不明显。

但投资者仍可密切关注私人市场中的潜在弱化迹象。股权融资轮次和估值是否仍在每月快速攀升？我们是否看到更多大型数据中心的爆款信贷交易？还是在放缓？

明年，当两家最具价值的初创企业——SpaceX和OpenAI——可能以预期超过一万亿美金的估值上市时，这两项测试将到来。这或许是私人市场泡沫开始渗入公共市场的开端，届时所有人都需保持警觉。

最后，我想送上一个乐观的思考：无论这个泡沫何时破灭，我们肯定能获得构建下一轮创新所需的“原料”。互联网泡沫期间构建的网络基础设施，成为Web 2.0的基石。回溯至19世纪，铁路狂热与泡沫的崩溃，留下了持续惠及全球经济的运输网络。

如果你在1996年12月5日——格林斯潘发表“非理性繁荣”演讲当天——买入思科股票，你的年化总回报率将达到10.3%，略高于标普500指数。让我们为泡沫干杯。

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