AI债务巨额交易：风险巨大，不确定性极高

CoreWeave首席执行官迈克尔·因特拉托（Michael Intrator）于2025年3月28日公司上市首日。 （迈克尔·纳格尔/Bloomberg）

我们正处于人工智能历史性的繁荣期，这一观点已无争议。它有望像过去200年中的铁路大发展、20世纪初的电气化浪潮以及21世纪初的互联网泡沫一样，带来深远变革。

正如BCA研究公司最新报告提醒我们的那样，此前每一次资本支出热潮之后都伴随着泡沫破裂。这家备受尊敬的研究机构指出，这些周期顶峰与转折点的关键特征，是企业愈发依赖债务融资巨额支出。

最近几周，股权与信贷市场都聚焦于数十亿美金用于建设与配置数据中心的投入——正如我两周前在此处所写（https://www.barrons.com/articles/meta-stock-took-a-dive-its-the-poster-child-for-the-debate-over-ai-spending-a4fe924e?mod=article_inline）。令投资者担忧的不仅是当前投入的巨额资金，还有未来回报的不确定性。

这对固定收益证券而言尤其突出，远甚于科技股。“亲吻几只青蛙并不重要，只要你找到几个王子”，宏观智能2号合伙人如此观察。但“在信用市场，你的潜在回报仅限于你的利息，而你的亏损则等于你的全部投资”，英国研究机构在本周的一份客户报告中反问道。

在信用领域的风险/回报计算上，没有人比洛米斯·赛尔斯的副总裁丹·福斯（Dan Fuss）更熟悉。虽然他更广为人知的是《巴伦》杂志读者心中的“债券版巴菲特”，但他今年仅92岁，比沃伦·巴菲特小三岁。福斯不再管理投资组合，但仍在洛米斯主持晨会，上周我曾与他会面。

“我们在承担信用风险方面能力很强，”丹笑着说，愉快地承认自己身上留有相关伤疤。也就是说，他补充道，前提是我们对信用风险了解清楚。然而，最近一连串令人瞠目的复杂巨额交易——诸多实体共同出资数十亿美元建设数据中心——使这种“清晰认知”变得模糊，正如我们的《华尔街日报》同事上周所描述的那样（https://www.wsj.com/tech/ai/three-ai-megadeals-are-breaking-new-ground-on-wall-street-896e0023?mod=article_inline）。

福斯认为，目前的数据中心交易过于投机。风险过高，未来收益不确定，且收益率不足以补偿这些风险，他得出结论。

对巨型科技公司巨额借贷的担忧加剧，导致其债务违约保险成本飙升。自2023年9月以来，Oracle的信用违约互换（CDS）价格已翻倍，因为该公司发行了180亿美元公债并借入380亿美元私募债。CoreWeave的CDS价格在本周大幅上扬，与该公司股价下滑同步，据同事纳特·沃尔夫（Nate Wolf）透露。

这一切都回响着过去资本支出热潮的轨迹。除了以往资本支出热潮中日益依赖债务融资外，BCA还指出，投资者未能充分认识到“技术采纳的S型曲线”。也就是说，初期的爆发性增长往往之后会放缓，再经历广泛采纳阶段。BCA还指出，收入预测低估了技术价格会下降的幅度。

在后续阶段，新技术的资产价格往往在资本支出下降前已达到顶峰。BCA指出，19世纪铁路证券、20世纪20年代的公用事业股票和债券、2000年的互联网泡沫股票，均在支出下降前达到顶峰。BCA还补充道，石油行业在过去半个世纪也经历了多次繁荣与萧条周期。

资本支出泡沫破裂会拖累经济，进一步打击资产价格，该机构指出。在互联网泡沫破灭后，住房泡沫随之膨胀，最终在2008-09金融危机中崩溃。“这次是否会出现新的泡沫，尚无定论，届时引发的经济衰退可能比2001年更严重，”BCA指出。

若耐心等待足够长的时间，总会迎来反转。上周，思科系统（Cisco Systems）——互联网泡沫明星企业之一——终于重新回到2000年的每股78美元的峰值。那些当年在场的人们依然清晰记得，《巴伦》杂志曾因其封面文章质疑该股仅以130倍预测盈利的估值而备受争议（https://www.barrons.com/articles/SB957569800304460091?mod=article_inline）。该股最终在2002年10月跌至个位数。

本周令人焦虑的是，美联储官员们接连质疑了在12月9-10日政策会议中降息的可能性。此前在10月29日结束的会议上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，12月降息并非必然，因此当时降息概率高达90%以上。但周五，降息概率已降至45.8%，即从3.75%-4%的联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点的可能性。

本周联邦政府重新开放后，将允许一些官方数据发布恢复，从而为货币政策制定者提供支持。劳工统计局表示，将于11月20日公布9月份就业数据。国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）则表示，用于计算失业率的居民数据尚未公布。

利率始终是股市和债市的重要因素，而在这轮AI借贷热潮中，其重要性可能更加突出。高盛信贷策略师预测，2026年投资级企业债券的借贷规模将攀升至创纪录的1.81万亿美元，超过此前在2020年创下的1.76万亿美元峰值，彭博报道称。科技公司预计借贷规模将达到2520亿美元，较今年迄今所融金额增长61%。

“信用”一词源于拉丁语“信任”。在AI热潮中，几乎不存在任何怀疑。

致兰德尔·W·福思（Randall W. Forsyth）：randall.forsyth@barrons.com