推动企业利润的消费泡沫即将破裂

英伟达（Nvidia）首席执行官黄仁勋在2025年巴黎VivaTech大会发言。英伟达公布的2025财年第三季度净利润接近320亿美元，较去年同期增长65%。（Nathan Laine/Bloomberg）

作者简介： 布里吉特·S·库兰娜 是韦尔斯利管理公司（Wellington Management）的固定收益投资组合经理及高级管理总监。

头条文章警告称，股票价格过高，人工智能热潮过于狂热。这很可能是事实，但真正的问题可能不仅仅是资产价格的水平，而是支撑这些价格的企业利润本身。

标准普尔500指数的市盈率（P/E）高达30.4，处于历史高位。许多市场观察者正确地指出，这一高市盈率是市场过度乐观的证据。然而，他们的担忧源于分子（即每股收益）的水平，而非分母（即利润的可持续性）。

行业预测强化了这种观点。根据彭博社数据，市场预测标准普尔500指数2026年的每股收益将实现强劲增长13%。但倘若预测错误呢？

数十年来，政府赤字支出、股票回购、股息发放以及过度消费，推动了利润增长并膨胀了美国经济产出。这些利润驱动因素如今正变得越来越脆弱。若这一趋势持续，将削弱市场长期以来依赖的利润增长来支撑高估值。

自2008-09全球金融危机结束以来，美国股市表现令世界羡慕。标准普尔500指数以年化10.6%的增速，大幅超越全球MSCI ACWI指数（非美国部分）。

我们可以通过重新审视一个被忽视但至关重要的宏观经济框架——“Kalecki-Levy利润方程”——来理解这种“例外”现象。该方程将企业利润拆分为来源：企业投资支出、股息、政府赤字和贸易顺差均增加总体利润，而家庭储蓄则降低利润。

当金融危机来袭，企业盈利和股价暴跌，投资支出大幅萎缩，家庭为应对房产价值暴跌而增加储蓄。对此，各国政府大规模财政刺激和利率降至接近零，缓冲了对企业利润和市场整体的冲击。

随着2011年金融危机的最严重冲击开始消退，财政扩张转向节制。国会达成预算协议，限制支出；欧洲政策制定者拥抱 austerity（紧缩财政），因担忧主权债务；中国收紧信贷标准。尽管债券收益率因弱增长预期而下降，但美国企业利润却远超其他国家。

这一现象的原因是杠杆。美国企业趁低利率环境，发行债务、支付股息、回购股票，利润随之攀升，市盈率也回归正常水平。2018年，国会通过《减税与就业法案》，该法案扩大赤字、降低企业税、将海外资本回流并允许企业将更多现金流返还投资者，再次推动了企业利润流入经济。

这一趋势持续至新冠疫情，带来了另一场巨大的经济冲击，以及更猛烈的政策应对。家庭储蓄几乎翻倍，从2019年底的6.2%上升至2020年底的12%。通常情况下，如此节俭会压垮企业利润，但美国政府接过杠杆重任，通过创纪录的财政支出支持利润。

政府的刺激支票和转移支付扩大了家庭和企业的资产负债表，促使消费迅速反弹。到2024年，美国储蓄率已降至可支配收入的4.3%，创下近65年新低。与此同时，人工智能热潮推动科技股为主的标准普尔500指数创下新高。市场参与者的强大财富效应进一步压低储蓄率，推动消费。

这些长期推动美国盈利增长的驱动力，如今显得越来越脆弱。过去15年，政府支出和企业债务的攀升推动了利润增长，但财政空间正日益收紧。由于特朗普政府的《一个伟大的美丽法案》，赤字将扩大，但2026年末可能面临财政收缩，尤其是在中期选举导致国会分裂的情况下。

人工智能领域的现金流可能也会收紧。为建设数据中心等AI相关基础设施而增加的资本支出理论上支持企业利润，但许多科技巨头已削减股息以资助这些项目，抵消了利润增长。

随着AI驱动自动化加剧就业不安全，家庭可能开始重建储蓄以规避风险。根据Kalecki-Levy方程，储蓄率上升将减少企业利润，从而逆转创造美国市场“例外”现象的反馈循环。

目前，那些担忧人工智能泡沫的人主要关注股价飙升，而忽视了这些价格背后的根本逻辑。他们的论证存在认知失调，因为他们许多预测者仍假设强劲的企业利润增长将持续。

这些利润长期以来被巨额政府赤字、大胆的企业投资和债务支持的股东回报所推高。如果财政刺激减少，家庭储蓄率上升——无论是由于人工智能还是其他原因——根据Kalecki-Levy方程，自2008年以来支撑美国企业利润的泡沫可能即将破裂。

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