LVMH及11只股票搭乘欧洲复苏东风，来自我们的国际圆桌专家

（作者：李佳怡）

加强的消费、更高的利率以及新鲜的创新正将欧洲重新带回投资者的视野。

非美国股票正经历30年来最强劲的上涨，甚至吸引那些通常对海外市场兴趣不大的美国投资者。好消息是，现在加入仍不晚，尤其是在欧洲，股票正对缓慢但有意义的政策转变作出反应，预计这些转变将推动企业盈利增长。

MSCI欧洲指数以美元计价，今年以来上涨27%，超过标普500指数的12%涨幅，结束了长期的低迷表现。过去15年，欧洲股票的年化回报率为6.8%，低于标普500指数的一半。

《巴伦周刊》最近召集了一组专注于欧洲市场的投资专家，评估欧洲市场在本年度历史性上涨后的前景。这些专家认为，2026年将有更多收益，这得益于利率正常化，将利好金融板块；消费支出增加，尤其是国防支出；以及本土人工智能创新的崛起，正在推动对半导体和为欧洲数据中心供电的电力需求增长。此外，他们还重点指出12只将从这些趋势中受益的股票。

我们的小组在纽约《巴伦周刊》办公室召开会议，成员包括Thornburg投资管理公司的股票部门主管马特·伯德特，管理着Thornburg国际股票基金和Thornburg投资收入构建基金；Goldman Sachs资产管理公司的Goldman Sachs国际股票洞察基金经理奥斯曼·阿里，同时也是该公司的全球量化投资策略联合主管；Janus Henderson管理的Janus Henderson全球精选基金和Janus Henderson海外基金经理朱利安·麦克曼斯；以及GlobalData TS Lombard的高级经济学家达维德·奥内吉亚。

以下是对对话的编辑版本。

《巴伦周刊》： 欧洲股市正在经历一个良好的年度表现。是什么推动了这一上涨？投资者态度为何发生变化？

达维德·奥内吉亚： 很长时间以来，欧洲一直处于停滞状态。经济从2008-09年的双重衰退中经历了浅层复苏，随后又经历了欧洲债务危机。货币政策非常宽松，无法提振经济，财政政策则陷入紧缩模式。

达维德·奥内吉亚，GlobalData TS Lombard高级经济学家（照片由Maegan Gindi拍摄）

如今，我们正步入一种不同的环境：货币政策和财政政策的组合更加正常。德国承诺大幅增加支出，为投资提供助力。消费也在恢复，因为工资增长远高于疫情前水平，劳动力市场也更加紧俏。此外，我们已摆脱了极低利率时期，让投资者获得合理的回报。股权估值尚未适应这一转变。

奥斯曼·阿里： 欧洲市场过去十年表现逊于美国市场，部分原因在于投资组合配置：欧洲市场25%是金融板块，60%是金融、医疗和工业板块的组合，而美国市场约35%是科技板块，欧洲市场仅占8%。

过去十年科技复兴时期，人们很容易认为美国市场是投资绝佳之地。但若从标普500中剔除“七大科技股”——Alphabet、Amazon.com、Apple、Meta Platforms、Microsoft、Nvidia和Tesla——标普指数过去五年收益仍低于欧洲市场。欧洲市场中占主导地位的板块，始终是投资的良机，如今更是如此。

为什么它们处于有利位置？

马特·伯德特： 金融危机后，欧洲曾实行负利率政策，压垮了金融板块的收益，而金融板块是该指数的最大组成部分。如今，利率环境已恢复正常，正如我们讨论的那样。

欧洲银行正看到一些最佳的收益重估。人们忘记了，当利率正常化时，你可以在存款和放贷中获利。市场存在估值论据，也存在收益论据。

朱利安·麦克曼斯： 如果欧洲希望增长并实现自给自足，银行体系必须成为解决方案的一部分，以适应德国及整个欧洲所需的变化。

资本因过度监管而积累。金融危机后，欧洲央行不仅规定了银行更高的资本要求，还要求银行每年将10%的收益存入应急基金。一级资本比率现在徘徊在15%，高于所需水平。

估计每降低1%的资本要求，欧洲信贷增长可达1000亿欧元（约合1160亿美元）。这对整个经济，以及欧洲银行都将产生强大影响。银行股的收益加速仍待充分反映。

欧洲为何加速自给自足？

奥内吉亚： 更具对抗性的美国政府使欧洲政策制定者感到孤立无援。同时，中国正崛起为欧洲制造业核心的主要工业竞争对手，德国曾占据主导地位，如今正努力追赶。再加上俄罗斯入侵乌克兰，严重扰乱欧洲能源供应平衡，人们意识到欧洲正在“打打打不赢”的局面。

欧洲经济规模庞大，但需要进一步整合，以发挥其潜力。例如，欧洲拥有大量研发和聪明的创业者。但要获得资金和规模来证明概念，他们需要前往美国单一市场，而非20个不同的政府机构。欧洲政治家正在解决这些问题，包括简化公司注册流程。目前正推动更统一的资本市场。

哪些银行能从这些变化中受益？

麦克曼斯： Banco Bilbao Vizcaya Argentaria（西班牙和奥地利的Erste集团银行），在中欧和东欧市场享有稳健的贷款增长。如果资本要求降低，贷款增长将进一步加速。

这些银行目前交易价格在单数倍市盈率和略高于账面价值的水平，这比过去更高。但金融危机前，它们的股东回报率在15%到20%之间，交易价格为账面价值的两倍。随着收益加速、资本增长和估值仍偏低，仍有很长的上升空间。

伯德特： BNP Paribas更偏向价值投资。近期有关美国诉讼风险的新闻（涉及该银行通过其瑞士子公司在苏丹提供的服务，瑞士政府表示这些诉讼无法律依据）导致股价下跌。

马特·伯德特，Thornburg国际股票和Thornburg投资收入构建基金经理，Thornburg投资管理公司（照片由Maegan Gindi拍摄）

但BNP是欧洲大型银行，业务遍布欧洲。如果欧洲在未来几年加速自给自足，更深入的资本市场将是其中一部分。BNP应能从中受益，但这一潜力尚未反映在收益预期中。

降低银行资本要求的进展如何？

麦克曼斯： 目前已在政策制定层面讨论。但并非只有资本要求可放松，欧洲银行和银行联盟的并购活动正在增加，监管也可能在多个层面放松，以促进增长。

奥内吉亚： 拥有更成熟的资本市场和养老金体系，有助于融资欧洲政策优先事项，如基础设施建设，而不损害国家预算。问题在于欧洲行动缓慢。直到你看到实质性进展，市场才难以定价。但我坚信这一点，因为没有其他选择，包括政治上。

国防公司在这次自给自足推动中表现良好，欧洲国防股还有更多上涨空间吗？

麦克曼斯： 我们对BAE Systems（原英国航空航天公司）仍持乐观态度。他们所参与的平台和项目不仅限于短期或援助乌克兰，而是未来20至25年持续增长的项目。历史上，投资者曾将BAE视为年增长2%的公司，如今其增长已接近高个位数，利润率改善，但股价仍未充分反映这一变化。

阿里： 我们在三年多前就对航空航天和国防板块持重仓态度，直至俄罗斯入侵乌克兰。当时我们的信心评级为三到四分，通过挪威Kongsberg Gruppen、法国Thales和德国Rheinmetall进行布局。欧洲的一个特点是每个国家都有自己独特的主题投资，提供多样化股票，避免押注单一或两个板块。

去年，由于我们量化投资模型中的信号和供应链数据表明美国对国防产品的需求增加（甚至在欧洲加强武装计划之前），我们的信心评级升至六到七分。我们买入了法国Safran、意大利Leonardo以及为该行业提供设备的公司。

但我们的信心评级已降至五分，鉴于估值和股价上涨幅度，但我们不认为这一主题应被放弃。

航空航天和国防板块的估值如何？

伯德特： 目前我们是卖出者而非买入者。我们持有Rheinmetall，但逐步减持。德国的增加支出已部分反映在估值中。

阿里： 整个板块都在历史估值之上交易，股价今年上涨40%至50%。但在欧洲，我们对相对估值赋予20%权重，对是否暴露于主题赋予60%权重。

欧洲估值趋势导致股价下跌的情况远比日本少，因为日本投资者更谨慎，文化上更倾向于“集体思维”，价格往往回归均值。而在美国，人们似乎不太关心估值。欧洲处于中间状态。主题比估值更重要。

欧洲计划的支出转变有多重要？

奥内吉亚： 德国政府计划的物理和绿色基础设施在未来12年占GDP的1%以上。相比之下，马歇尔计划每年占GDP的1%。这还不包括理论上每年约3%的国防支出。这笔资金非常可观。

市场真正关心的是刺激措施的时机。每个人都接受了这一计划将实施的观点。德国总理弗里德里希·默茨的职业生涯几乎取决于此计划。德国已修改了自身的财政债务刹车规则，这是重大一步。

我是否希望看到更快的进展？是的，但我们仍处于合理延迟阶段。我们预期在2026年第一季度看到更多进展。德国政府刚批准了一项削减行政障碍的措施清单，以加速部署。

虽然德国正在增加支出，但中国消费者正在减少支出，因为经济挣扎和房地产下行持续。这对欧洲奢侈品公司有何影响？

阿里： 对奢侈品公司如路威酩轩和历峰集团而言，存在“重仓”和“空仓”时机，通常为六到九个月周期。我们根据超出主题或情绪的量化模型数据进出仓位。目前，一些信号表明情绪自六月以来改善，但仍未达到我们为财务结果所必需的水平。

有媒体报道称LVMH和历峰集团注意到需求增加，但我们尚未看到这一趋势，因此我们不轻率加仓。我们选择减少对这类公司的风险。

麦克曼斯： 尽管中国奢侈品销售仍同比下降，但降幅远小于年初的下降。这种改善已在LVMH等股票中体现。你还要关注房地产市场，这是财富的重要储存库。尽管价格仍在下跌，但跌幅已小于之前。

伯德特： 在新冠疫情中，中国经历了大多数人无法理解的封锁规模。同时，贸易战正在加剧。中国共产党试图提高消费在经济中的占比，但“动物精神”被困在盒子里。有迹象表明情况正在逐步好转。中国消费者有大量未释放的需求，欧洲奢侈品品牌仍受追捧。

中国公司正越来越多地走向全球化。这对欧洲跨国公司意味着什么？

麦克曼斯： 你将看到一些你希望拥有或关注的中国“冠军”企业，如宁德时代和比亚迪。德国汽车制造商面临来自中国竞争的严峻挑战。

朱利安·麦克曼斯，Janus Henderson全球精选基金和Janus Henderson海外基金经理，Janus Henderson（照片由Maegan Gindi拍摄）

伯德特： 中国创新引擎在历史意义上非常戏剧性。在汽车和电动车领域，中国是领导者，尽管我们在这里买不到中国车。这对传统欧洲汽车制造商构成问题。

但想想生物科技。我曾经是化学家，20年前我实验室里一半的人来自中国。大量创新正从中国产生。制药行业更好地拥抱并整合了中国的研发引擎，通过合作。不仅有中国创新的受害者，也有受益者。开发新药很难，你需要大量“射门”。

是否有欧洲制药公司因与中国的合作而受益？

伯德特： 不是特别受益，但我喜欢罗氏。公司购买糖尿病和肥胖症资产时曾引发股价兴奋，但后来“烧尽”。如今罗氏股价低于13倍明年预期收益。

罗氏在制药公司中是独特的，因为它拥有诊断业务，这可以为其药物业务提供信息。它最近推出了阿尔茨海默病血液检测，并拥有处于III期临床试验的阿尔茨海默病药物trontinemab，数据预计2028年发布。阿尔茨海默病曾是制药业的“金矿”，而肥胖治疗现在是热门。你不会在当前股价中获得阿尔茨海默病的机遇。

麦克曼斯： 欧洲制药行业拥有大量价值，以及被低估的药物管线。阻碍人们参与的是政策不确定性。特朗普政府采取了非传统方式，使用关税威胁和其他措施试图解决高药价和过度医疗支出的“ Gordian knot”。公司正与美国公司逐一达成协议。当这提供清晰度时，机会变得更加有趣。

美国市场已与“大科技”成为代名词。欧洲有哪些与人工智能相关的投资机会？

阿里： 光刻是制造半导体的重要环节，目前只有荷兰的ASML Holding一家公司掌握。在德国，我们拥有一系列公司，参与半导体生态系统，如英飞凌科技。

科技是欧洲最动荡的主题之一，尤其是在资本支出是否进入热门芯片的问题上。关注集中在年初，目前仍存在担忧，但人工智能主题几乎已成为“不可能失败”的主题。为建立数据中心投入的努力和能量，已赋予人工智能主题自身生命。

麦克曼斯： 所有道路都通向半导体和那些无人能做的公司，这些并未反映在ASML等公司的估值中。

中国无法实现先进光刻技术，这就是ASML提供的优势。我们结合市盈率倍数和现金流折现分析，以2027年及以后的每股收益评估ASML，因为半导体行业将在更先进的工艺节点上发展，而这些节点越来越依赖光刻技术。这对ASML来说是利好，其EUV光刻工具盈利丰厚。另一种思考上涨空间的方式是：以2027年每股收益34欧元，市盈率30倍，将得出1020欧元的股价，比当前价格高出15%——未来十年增长可能进一步加速。

值得关注的是，是否会出现对美国技术出口中国限制的放松，因为中国在贸易谈判中拥有优势，以及其在关键矿产和稀土元素上的主导地位。无论美国财政部长Scott Bessent如何表态，美国及其盟友建立稀土供应链所需的时间都将超过一到两年。

美国已限制向中国销售某些ASML技术。这对公司有何影响？

麦克曼斯： 去年，ASML不得不将对中国订单的预期减半。

哪些非科技受益于人工智能主题的公司值得关注？

伯德特： 超大规模数据中心每年将投入5500亿至6000亿美元，相比两年前的1000亿美元。麦肯锡估计未来五年数据中心所需额外电力为126吉瓦。相比之下，法国电力公司EDF拥有56座核电站，为法国约75%至80%的电力供应，或62吉瓦——仅为AI和非AI数据中心所需的一半。

这触及了电力需求，而欧洲早已进入能源转型（转向可再生能源）。公用事业是我们第二大重仓板块。能源转型导致电力价格波动加剧。整合型公用事业公司可通过波动性获利，因为它们拥有客户、发电资产和输电网络。

我们拥有意大利Enel（交易价格低于13倍收益），而美国公用事业公司交易价格约为22倍。Enel正试图提高效率并回购股票，而大多数美国公用事业公司发行股票以资助运营。

阿里： 欧洲股东回报率为5%，远高于其他市场。未来十年所有超大规模数据中心合同的总需求，几乎相当于当前欧盟全部电力需求。

奥斯曼·阿里，Goldman Sachs国际股票洞察基金经理，Goldman Sachs资产管理公司全球量化投资策略联合主管（照片由Maegan Gindi拍摄）

其中一部分需打折，因为所有人都在竞标多个合同，但并非全部获批。但欧洲电力需求在数年下降后正在上升，这对公用事业公司是利好。此外，由于气候变化，欧洲对空调的需求增加，这对公用事业公司也是利好。

伯德特： 我们还拥有法国电信Orange，其交易价格约为六倍企业价值对EBITDA。行业第四大电信运营商正挣扎，因此其他三家——包括Orange——已提出收购资产。我们可能在市场中实现“准合并”，这将改善竞争动态并带来更好的收入池。

电信业多年来一直是“坟场”，主要因为监管压力。但随着自给自足、数字化和人工智能推动，你需要良好的网络来实现这些收益。此外，Orange正收购其西班牙合资企业，整合其西班牙业务，这也在改善。你将在一个日益改善的市场中获得持续增长的现金流。

欧洲市场有哪些其他积极催化剂？

阿里： 欧洲投资者对欧洲股票的持有比例远低于美国投资者对美国股票的持有比例。欧洲股票本地持有比例不到60%，而美国则超过80%。当我们谈论欧洲市场因投资流动而上涨时，主要是外资流入。

欧洲资产经理正在讨论，并努力说服他们将客户资金从债券转移到股票。文化上倾向于风险规避。想象一下，如果欧洲人接受“本土偏爱”，这将如何推动欧洲股票。

奥内吉亚： 有报道称，通常风险规避的德国人正在比以往更多地进入德国股市。

年初外国股票的一个驱动因素是，人们认为美国政策的不可预测性和自损（关税）可能引发美元走弱。美元与股市同步下跌，人们试图对累积的美元风险进行对冲。人们普遍认为市场与美元的“脱钩”——市场和美元双双下跌——是一次性事件。

我们看到越来越多的人对冲美元风险的兴趣。由于美国市场机构的侵蚀、政策的不可预测性以及通胀风险，我们可能在未来几年看到美元从历史高位下跌。这是另一个分散投资的原因。这并不是说人们应该放弃美国市场，而是你将如何分配边际美元？我们对“美国之外没有替代选择”的观点持怀疑态度。

感谢各位。

致Reshma Kapadia，reshma.kapadia@barrons.com