牛市的狂野之旅：我们面对的是一个焦虑的市场

在华尔街，这一周显得格外不安。投资者在前几日要么焦虑不安，要么急于抛售，等待着周三晚上的“大号风向标”——英伟达财报公布，以及周四发布的九月就业报告（不是打错字，因政府停摆而推迟发布）。

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Mohamed El-Erian: ‘AI正处于理性泡沫中’播放视频：Mohamed El-Erian: ‘AI正处于理性泡沫中’

到了周四上午，消息公布后，买盘迅速涌入，似乎给了一个“绿灯”的信号——毕竟英伟达业绩爆炸性增长，加上一份强劲的就业报告。但恐惧很快又袭来，就像莎拉·杰西卡·帕克可能会说的那样，市场翻了个身。

接着，在周五，市场在纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯“支持12月降息”的消息中找到了慰藉。（https://www.barrons.com/livecoverage/stock-market-news-today-112125/card/december-rate-cut-odds-are-back-up-to-70-new-york-fed-president-sees-room-to-cut-in-near-term–ZBq5pXbd3B0nkwyHCsEY?mod=article_inline）

不过，市场动荡的原因其实相当清晰。虽然英伟达的利润令人瞠目结舌，但不足以消除围绕人工智能板块的担忧：从根本上来说，投入了太多资金——据摩根大通估算，仅借贷就高达7万亿美元——回报却不够。至于就业报告，它也并不像表面看起来那么乐观。

更准确地说，自10月下旬峰值以来，标普500指数一路下跌的深层担忧，并没有因为英伟达创下纪录的盈利和CEO杰森·黄向投资者保证“没有AI泡沫，生意正蓬勃发展甚至加速”而缓解。尽管美国经济在9月新增11.9万个工作岗位，超出预期的5万，但这种强劲增长可能成为美联储利率看跌者的素材，他们反对12月降息。与此同时，报告的其他部分却显得可疑：失业率攀升至4.4%，是近四年来的最高水平，而7月和8月的就业数据也被下调。

这一切都表明，交易员会找寻符合他们情绪的新闻。因此，我们所面对的不是牛市，而是焦虑的市场。

这一点甚至适用于英伟达，正如《巴伦周刊》的Tae Kim所写：“鉴于全球最值钱的公司（约4.5万亿美元）所披露的数据，难以置信。”“英伟达不仅收入和利润远超预期，证明他们即使在极高预期下也能执行到位。”——这是达拉斯资产管理公司Westwood Holdings Group的CEO布莱恩·凯西所说。近90%的总收入来自数据中心，表明他们作为人工智能基础设施的核心地位。第四季度指引为650亿美元收入，显示人工智能基础设施的建设不仅在增长，而且正在以惊人的速度加速。75%的毛利表明他们在销售激增时仍保持了定价纪律。这无疑是一个科技历史上的辉煌时刻。

然而，恐惧正悄然逼近。

“感觉人们都害怕会输掉全年，且大幅减仓。”一位华尔街交易员（我们称他为Big Cat）向我写道：“我的直觉是感恩节周末将经历一段动荡，之后或许会有点‘圣诞狂欢’，但我可能只是在幻想。加密货币市场已经被重创了，但没人关心或喜欢他们。接下来的最后六周将很有趣。”

除了对加密货币朋友的尖酸刻薄攻击（他们确实被重创，比特币自10月6日创下的历史高点已下跌30%），保持警惕也许是健康的。毕竟，标普500指数自10月28日历史高点6890点以来，仅下跌了5%。此外，八大科技巨头——字母母公司、苹果、亚马逊、博通、Meta平台、微软、英伟达和特斯拉——合计占指数估值近40%（其中英伟达占8%）。

这些相对估值是否能被合理化？

“人工智能正处于理性泡沫之中。”安联首席经济学家Mohamed El-Erian表示，他在最近的《巴伦周刊》采访系列中与我谈过。他解释说，过度投资和过度支出是合理的，因为回报巨大。但他强调，将会有少数赢家：要警惕那些“仅贴上人工智能标签就突然吸引大量投资，最终却会落空”的公司。

El-Erian指出，人工智能以两种方式提升了股市，同时它也能将其拉回。他说：“第一种是指数，科技股在指数中的权重越大，指数反应越强，吸引的资金越多；第二种是‘风险压缩’，当市场开始上涨时，投资者会寻找尚未上涨的股票，比如外国股票，小型股（Russell 2000指数）；在信贷市场，会将全部资金投入高收益曲线。因此，人工智能带动了所有股票上涨。有些公司目前的估值并不匹配其价值，而有些则匹配。” 为了说明这一点，注意AI股票之间存在一定的分散性。美国银行新研究显示，AI股票的子群体在某种程度上独立波动。（亚太地区AI基础设施股票在过去一个月表现稳健，而美国AI基础设施则表现欠佳。）

RiverFront投资集团全球股票首席投资官Adam Grossman表示，除了英伟达和微软，AI的机会还延伸至网络安全公司，如Palo Alto Networks、CrowdStrike、Fortinet和Zscaler，这些公司随着AI的普及变得至关重要，以及涉及数据中心建设、供电和冷却的企业，如Caterpillar、Eaton和GE Verona。

那么，除了上述“兴高采烈八巨头”之外的492只标普500股票呢？Westwood的Casey认为，很多都处于低估状态，并特别提到了Eaton、Knife River（生产沥青并建造道路）、Packaging Corp. of America（生产波纹包装）和电气元件制造商Hubbell。他承认这些公司表现惨淡，但他坚定地表示：“当经济形势艰难时，人们通常会寻找优质资产。这样的时刻即将到来。”

目前，人工智能对市场的影响，就像Marcia对Jan在《布利·布兰奇》中的影响一样。（“Marcia！Marcia Marcia！”）如今，我们听到的都是人工智能如何无处不在，这在一定程度上是成立的。

就连被新曝光的 Epstein 文件所打击的哈佛教授Larry Summers（前哈佛校长、美国财政部长、国家经济委员会主任）——在多个层面都显得低俗——也带有一种“人工智能化”的元素。请注意，本周，Summers不得不辞去OpenAI董事会职务（他两年前被任命为该公司“成年人”以稳定这家超大型初创公司并恢复CEO Sam Altman——此前董事会曾解雇Altman）。（Summers未回应评论请求。）

看来，即使在市场不确定性下，人工智能也比夏默斯成长得更多一些。

当然，人工智能正在产生巨大影响，但在美国更广泛的经济中，其他因素仍占主导。“我们已经倾尽一切应对它，包括政府停摆，但它没有停下脚步。”El-Erian说。“如果年初我被告知，面对所有冲击，我们第二季度将实现3.8%的增长，我会说‘或许一个季度就够了’。我猜测第三季度我们实现了3%的增长，因此，这显示出一个极其坚韧的经济，体现了私营部门的创业精神和活力。”

当我问El-Erian关于美联储时，我很高兴他提到了我最讨厌的那些“数据依赖型”人士。

“想想这句话有多荒谬。”El-Erian说，尤其针对美联储。“货币政策具有长期和可变的滞后性，这是我们所学到的。数据反映的是过去。所以，你告诉我，我要根据过去的数据设定未来政策。除非我结合战略愿景来看未来，否则我将始终滞后。我认为美联储一直滞后。他们对2021年通胀飙升的反应太慢，我们几乎避免了经济衰退。我记得2022年8月，主席Jerome Powell曾警告我们将经历痛苦。我记得Bloomberg曾用标题‘2020年经济衰退概率为100%’，但事实并非如此。”

“就像开车时看后视镜，”我说，“没错，”他回复，“在一条弯道上。”

El-Erian长期批评美联储坚持2%的通胀目标。我问他是否会得到一件印着“改掉利率！”的T恤。

“我不会这样做，因为那将是浪费金钱，因为美联储不会改变它，”他说，指出这是第五个年度超过2%目标，美联储还表示未来至少再延长两年。他认为，2%的目标对一个正在经历根本结构性变革的经济体来说并不恰当。他认为，该经济体的均衡通胀率应在2.5%-3%，而当前通胀率正在接近这个区间。

那么，投资者应该关注什么？El-Erian说，宏观环境正在变化，因为我们处于地缘经济时代。“很长一段时间以来，经济在驾驶汽车。”他说，“现在，经济只能坐在后座上。决策基于国家安全、地缘政治和国内政治。投资者必须意识到，经济结果与经济逻辑和商业逻辑的关系越来越小。例如，如果政府决定收购一家公司，这家公司的合作伙伴突然增加，竞争对手则陷入劣势。”

所有这些都在El-Erian的雷达范围内。在英格兰剑桥大学皇后学院担任五年院长后，他现在快乐地定居在康涅狄格州，离他钟爱的新泽西喷气机队更近，也离华尔街和世界最大经济体更近。但El-Erian并非特别与世隔绝，因为他在英国期间曾任Pimco首席执行官和哈佛管理学院院长，非常关注所有经济和足球（美式和英式）事务。

说到足球，像El-Erian这样的经济学家如何支持战绩不佳的喷气机队，过去十年战绩最差？“我在1969年爱上了喷气机队，所以这是忠诚。”他说，“更有趣的问题是，我为什么希望他们赢？我需要一位心理学家来解答这个问题。”

致 Andy Serwer，邮箱：andy.serwer@barrons.com。关注他Twitter账户：https://x.com/serwer，订阅他的《巴伦周刊》播客：https://www.barrons.com/podcasts/at-barrons