中国“隐形”刺激措施已到位，为何容易被忽视

中国正试图稳定一个高负债经济，同时避免重蹈导致增速放缓的过热覆辙。（Adek BERRY / AFP 通过 Getty Images）

关键要点

• 中国采取了碎片化、行政化的刺激方式，通过地方政府、国有银行和国有企业传导支持。
• 刺激措施旨在稳定经济、防范系统性风险，重点是债务重组、择优住房支持和国有企业资本支出。
• 这种“隐形”刺激，与西方模式的刺激包不同，难以量化，也因分散化特性未显著推动市场。

过去一年，全球投资者一直在等待中国采取重大举措：大规模财政包、全面消费补贴、明确降息以彰显北京重启增长的决心。

但这些都没有出现。这种缺席反而强化了主流认知：中国没有刺激，没有大举推动，经济将继续缓慢下滑。

但这种叙事忽略了现实。中国并未推出刺激“大炮”，而是悄然推出了更安静、更复杂、更难被市场定价的刺激措施。

刺激措施早已落地，只是与美国或欧洲投资者所认知的刺激不同。

中国没有推出单一、引人注目的刺激包，而是选择了一种碎片化、行政化的路径，通过地方政府、国有银行和国有企业传导支持。目标不是短期拉动增长，而是稳定一个高负债经济，同时避免重蹈导致增速放缓的过热覆辙。

这种“重形式轻规模”的区别，有助于解释为何中国经济在宏观数据上看似疲弱，但实际韧性犹存。

一个清晰例子是地方政府财政。过去一年，北京扩大了允许地方政府通过中央政府背书的长期、低息工具，置换高成本、表外债务的政策。这些债务置换不会创造新的GDP增长，但能缓解现金流压力、降低违约风险，确保基本基础设施和公共服务正常运转。

对扫描财政“烟花”的投资者而言，这看起来是“无作为”。但对长期受土地销售崩溃和疫情借款压力困扰的地方政府而言，这却是实质性的纾困。

类似动态也正在房地产领域上演。政策制定者没有直接救助开发商，而是聚焦于“择优住房支持”，旨在推动项目完工和稳定市场。国有银行被鼓励向未完工项目放贷，放宽下辖城市购房限制，调整抵押贷款条款。

影响是渐进的。住房销售仍弱，价格仍在波动。但重心已从“重启投机”转向“防止无序清算”——这一策略限制了上涨空间，同时控制了系统性风险。

然而，刺激的最大流向可能通过国有企业。在私人投资低迷背景下，国有企业承担了能源、交通、公用事业和高端制造领域的资本支出。这些项目——电网升级、可再生能源、工业自动化——符合长期政策目标，而非短期需求刺激。

从市场角度看，这很重要：国企主导的资本支出不像传统刺激那样快速、周期性强、不易在消费数据中体现。但它支撑了基础设施供应商、设备制造商和公用事业板块——这些板块在低调中展现了盈利韧性。

即便在消费端，北京的策略也刻意窄化。家电、电动汽车和家庭升级补贴在部分地区有所扩大，通常与以旧换新或地方计划挂钩。目标是推动特定消费，而非鼓励家庭新增负债。

这反映了中国政策框架的深层矛盾。在最近的中央经济工作会议后，The Conference Board亚太区高级经济学家Max Zenglein指出，官员们虽强调消费，但受限于债务和供给侧优先事项。“他们不断强调消费，但这是老问题了。”Zenglein说，“强国内供给侧与弱需求之间的矛盾十分突出。”

对部分家庭而言，激励足以推动原本搁置的消费决策。“今年我们原本没打算更换任何东西，”一位来自中国东部、41岁的上班族说，她最近用地方以旧换新补贴升级了冰箱，“但补贴让这件事变得合理——不是花钱更多，而是花钱更聪明。”

这种谨慎反映了政策制定圈内的一种信念：大规模刺激既不必要也不理想。“强劲的出口在今年限制了我们对国内需求的大幅刺激必要性，”经济咨询机构Economist Intelligence Unit高级经济学家Xu Tianchen说，“我认为政策制定者已将目光投向2026年，因为今年5%的增长目标似乎已可实现，因此没有额外刺激的动机。”

结果是，消费经济整体看似疲弱，但在特定领域——尤其是与耐用性、节能和家庭升级相关的领域——出人意料地展现出韧性。

那么，为何这种“隐形”刺激未能推动市场？

部分原因在于预期。西方模式的刺激是集中化、可读性强、前期发力的。中国模式则是分散化、有条件、行政化的，通过资产负债表而非公告运作。

这使得它难以量化，也容易被低估。

近期信贷数据揭示了这一问题。政策制定者承诺维持积极财政政策并运用货币政策工具，但主要信贷数据仍显得乏力。尽管政府宣布了5000亿元人民币（710亿美元）的基础设施投资计划，新人民币贷款仍屡次低于预期。

此外，还有深层的怀疑情绪。投资者因中国房地产市场的“假曙光”而受挫，对在无明显信号的情况下重新定价资产持谨慎态度。在情绪脆弱时，小幅宽松难以提振信心。

但这种谨慎具有双重性。通过优先控制债务和金融稳定，北京可能是在用短期增长换长期低波动。这种策略不会刺激市场，但降低了突然逆转或金融事故的风险。

对投资者而言，这意味着选择性而非全面性的受益。与基础设施、公用事业和国企主导投资相关的公司可能比消费类公司受益更多。某些与补贴计划绑定的国内品牌可能在整体消费低迷背景下继续跑赢。

换句话说，中国的刺激措施并非缺席，而是默默运作，调整激励、稳定脆弱点，而未自诩为刺激。

市场最终可能“醒悟”，但前提是他们不再期待“大炮”，而是开始关注“管道”。

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