投资者并不担心中国的房地产市场以下是他们可能忽略的内容

Dec 17, 2025 15:36:00 -0500 by Reshma Kapadia | #China

去年上海万科开发的住宅建筑工地。 (Raul Ariano/Bloomberg)

要点

中国房地产下行四年后，这家国家最大的房地产开发商之一正面临债券清算。许多股市投资者认为这只是延续，但自主研究公司的债务重点分析师邱晨却认为，这预示中国经济问题可能在明年进一步恶化。

中国万科，这家陷入困境的开发商，于夜间再次提出延长约200亿元人民币（2.84亿美元）债务还款期限的方案。此前已有三次失败的尝试，因此关键问题是：这家有国家背书、迄今已渡过房地产危机的公司，是否将违约。

基金经理们对此保持淡定。他们认为万科的困境是北京为压缩房地产行业、应对多年过度建造而采取的缓慢且痛苦的“后果”的一部分。

房地产价格在各城市持续下跌。11月标志着连续第29个月下滑，继2021年以来的暴跌，对消费者信心造成可预见且令人不安的影响。基金经理们认为，万科的困境不会显著改变这一趋势，因为北京若担心违约蔓延，将出手干预。

邱晨则更担忧。她表示，万科的困境标志着中国挑战的深度，也强化了她对世界第二大经济体2026年将面临更严峻形势的预期。《巴伦》周二与邱晨进行了交流，了解她在关注哪些“后果”以及投资者可能忽视的内容。

第一个问题是，违约可能导致投资者重新评估国有企业借款的隐含政府担保，从而允许这些公司以更低利率借款，邱晨表示。约一半的中国公司债券由国有企业发行，因此邱晨密切关注违约是否引发抛售，从而推高此类债务的收益率。

对经济的影响同样显著。违约还将加剧人们对开发商——即便规模庞大、有最充分国家支持——无法按约定交付公寓的担忧。这会使本已对房价下跌感到担忧的人们更加不愿购房。

住房开工率已下降73%，而今年前11个月房地产投资下降16%，超过去年。邱晨表示，愿意购房的中国人正转向购买二手房。

从长期来看，这有助于缓解中国的房地产过剩，但短期内对稳定消费信心几乎无益。11月数据显示一片黯淡：零售额同比增长1.3%，为2022年以来最慢增速。

尽管中国股市今年上涨28%，但投资者基本上忽视了“老经济”的严峻数据。相反，他们更关注中国对“新经济”的持续投资，如人工智能、机器人、半导体和生物科技。

但即便如此，新经济在2024年的GDP占比仅为18%，而2015年接近15%。老经济规模庞大，占82%。

“市场有一种逻辑，即[所有人都]知道老经济的问题，但只要消费不崩塌，只要我们有这些高科技亮点，中国就能渡过难关，”邱晨说。“但如果消费增长乏力，这种叙事就难以维持。”

另一个值得关注的担忧是，中国企业资本支出放缓。投资曾是中国GDP的驱动力，占比40%，但增速已放缓。例如，固定资产投资在1月至11月同比下滑2.6%，创下2020年以来最严重下滑。

邱晨提醒，如果企业削减支出，将给银行带来额外压力。贷款增长放缓因家庭不再购买房产，地方政府也面临控制债务负担的压力。资本支出下降将威胁企业贷款增长，而企业是目前贷款增长的主要来源。

这一点尤其重要，因为近期降息已使银行净息差接近1%，因此贷款规模的上升对净收入的重要性倍增。如果中国陷入深度、持续的资本支出衰退，可能导致银行和其他机构不得不缩减债务，而非投资。

邱晨表示，投资下滑可能导致裁员，促使消费者加大储蓄。需求将遭受额外打击，中国或将步入日本式通缩陷阱。

部分回应上述情况，官员们开始更多谈论刺激内需、提振消费，但邱晨并不认为将采取实质性措施。她指出，尽管官方承诺去年底遏制房价下滑，但今年的房价下跌比去年更严重。“北京之所以不慌，是因为他们第一季度表现强劲，使得他们能够承受第二季度较弱的表现，”邱晨说。

虽然经济可能在2026年开局较弱，但她认为，大幅推动增长的努力可能不会实现。邱晨表示：“有些问题是真正巨大，需要投入大量资源才能解决。北京既没有意愿投入大量资源，也没有相应资源。”

邱晨表示，中国的财政赤字占GDP的9%，包括地方政府借款。这一比例远高于引发美国和欧洲财政担忧的水平，也是北京可能不愿大力提振内需的原因。

政策制定者更可能在情况恶化之前进行微调。