“新云”崩盘或将成为买入机会CoreWeave如何表现

CoreWeave是新云市场的先锋企业。它于三月份上市，获得英伟达支持。（Michael M. Santiago/Getty Images）

要点

• 新云公司最初是比特币矿商，如今正为人工智能提供计算能力，填补了微软、谷歌等超大型云服务商留下的空白。
• 新云商业模式风险较高，需要大量资本支出和债务，数据中心建设和收入生成周期较长。
• CoreWeave、Nebius和IREN是新云领域的重要参与者，各自拥有不同的战略和财务结构，正在争夺快速增长的人工智能计算市场的份额。

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在云端租赁AI芯片已成为人工智能部署中最热门的领域之一。这一商业模式也引发了华尔街的激烈讨论，因为人们对人工智能需求、成本和股票估值日益担忧。

原本使用数据中心进行比特币挖矿的公司，如今发现了一个更有利可图的角色：为人工智能提供计算能力。

CoreWeave和IREN——如今被称为“新云”——已转向AI工作负载，其股价随着AI预期的起伏而大幅上涨或下跌。微软、谷歌和Amazon没有足够的产能来满足AI需求，因此愿意与新云提供商签订合同，以确保计算能力。投资者期待与超大型云服务商达成数十亿美元的协议，从而推动股价飙升。

但这一业务风险巨大。建设数据中心需要巨额资本支出，新云公司通常依赖大量债务扩张。它们必须获得许可、能源供应和专用硬件——通常在竞争激烈的市场中。即便如此，新数据中心通常也需要数年时间才能开始产生收入。因此，投资者必须区分那些能够应对周期的公司，与那些过度扩张的公司。

新云模式

这场争论的中心是新云商业模式。支持者认为这些公司填补了AI需求的重要空白。怀疑者则认为这是一种建立在乐观假设上的脆弱结构。

资深空头基金经理Jim Chanos认为，新云公司更像是房东，而非高科技企业，因此应获得更低的估值。他警告这些公司正因短期需求激增而过度扩张。如果AI增长放缓，超大型云服务商可以将过剩产能转用于自身工作负载，而新云公司则缺乏这一回旋余地。它们的芯片租赁价格通常远低于超大型云服务商，因此在经济下行时缓冲能力更弱。

然而，目前AI计算需求似乎极为旺盛，公司表示其容量已全部售罄。Synergy Research分析师估计，到2030年，新云总收入年复合增长率约为69%。

“生成式AI平台服务目前年增长率为165%，新云正在这些高速增长市场中占据份额，”Synergy首席分析师Jeremy Duke表示。

甄选赢家

在不断扩大的新云领域中选择赢家非常困难。半导体研究机构SemiAnalysis统计了超过100家参与者，但只有少数几家达到实质性规模。其中最突出的是CoreWeave、Nebius和IREN。

（由Highcharts 9.0.1生成）数据来源：FactSet截至美东时间12月3日下午4点

（由Highcharts 9.0.1生成）2025年12月-1000100200300400500600700800%IREN Nebius CoreWeave

CoreWeave是最大的公司，通过与OpenAI、Meta Platforms等达成协议，积累了556亿美元的收入回款。它拥有2900兆瓦的合同电力，并受益于与英伟达的密切联系，后者为其提供先进硬件的早期访问权限。英伟达还同意在2032年4月前购买任何未被使用的CoreWeave产能，为需求减弱提供缓冲。

但CoreWeave的模式存在脆弱性。它严重依赖第三方开发商建设和运营设施；延期将严重冲击收益，如上个月，一家合作伙伴进度落后，导致股价单日下跌16%。CoreWeave已开始转向建设更多自营设施。

此外，CoreWeave看似强大的优势——其与英伟达的关系——可能因谷歌的定制芯片在AI处理器市场中取得进展而减弱。CoreWeave目前仅使用英伟达芯片，尽管公司曾告诉Barron’s，它与英伟达并非独家关系。

CoreWeave面临高债务负担，截至9月底债务达140亿美元。高昂的利息支出显著增加其成本。D.A. Davidson分析师Gil Luria将该股评级为“低于预期”，并指出CoreWeave似乎仅能产生4%的资本回报率，而资本成本为9%。

CoreWeave拒绝披露其自身资本回报率，但其发言人表示，其合同结构旨在提供高于资本成本的风险调整后回报，通常包含固定付款，无论使用情况如何。其他分析师预计该公司将改善利润率并降低债务成本。据FactSet显示，该股平均目标价约为131美元，比近期水平高出70%。

Nebius总部位于阿姆斯特丹，源自俄罗斯科技集团Yandex的国际业务，是按市值排名第二的新云公司。它主要服务小型客户，如AI初创公司，但在9月赢得了重大订单，微软同意以174亿美元购买其五年产能，随后与Meta达成30亿美元合同。

Nebius拥有45亿美元债务——低于其9月底的现金余额——其融资保守程度高于CoreWeave，但其新云业务规模较小。其最新季度营收为14610万美元，而CoreWeave为13.7亿美元。

Nebius预计到2026年底拥有2500兆瓦合同电力和年化收入跑率70亿至90亿美元。但它也依赖合作伙伴。数据中心开发商DataOne正在建设支持微软合同的新泽西设施，其CEO表示因供应商问题，项目落后两个月。Nebius未对记者请求作出回应。

Nebius目前的前瞻性企业价值对营收比率（EV/Sales）为7.7倍，高于CoreWeave的5倍，据FactSet数据。

一家采取不同策略的新云公司是IREN，此前是澳大利亚比特币矿商Iris Energy。IREN自建并运营由可再生能源驱动的数据中心。它还拥有行业内最大的合同电力管道之一——微软CEO Satya Nadella最近表示，这是行业最大的瓶颈。

“这个行业面临的最大挑战是土地、电力和数据中心空间的获取……而这正是我们的平台所瞄准的，”IREN首席商务官Kent Draper告诉Barron’s。

IREN规模较小，其2024年第三季度AI云营收仅为730万美元。但其目标是到2026年底实现年化收入34亿美元。它最近赢得了与微软的97亿美元合同，但仍寻求更多合作伙伴，以使用其近3000兆瓦的合同电力。

IREN未披露其整体资本回报率，但Draper表示，微软合同预计在保守杠杆假设下，实现杠杆内部回报率约35%，并假设合同结束后硬件不产生额外价值。其前瞻性企业价值对营收比率据FactSet数据为6.8倍。

对于许多投资者而言，新云股票过于投机——依赖高债务支出来应对可能短暂的AI热潮，并易受到超大型云服务商的削减影响。但那些相信AI需求将持续超过产能的投资者，可能会在新云崩盘中发现买入机会。CoreWeave拥有规模和英伟达支持，Nebius提供客户多元化和更保守的融资，IREN则吸引那些认为电力和土地而非芯片将成为行业主要瓶颈的投资者。

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