这个经济还能热到什么程度？是时候重新思考这个问题了

美国国内生产总值在11月以4.3%的年化增速增长，超出预期，创下两年来最大增幅。（斯宾塞·普拉特/盖蒂图片社）

关键要点

• 美国第三季度GDP以4.3%的年化增速增长，超出预期，创下两年来最大增幅。
• 排除贸易和库存波动后，对私人国内购买者的实际最终销售增长3%，显示强劲的潜在需求。
• 由高收入消费者和与人工智能相关的投资驱动的“K型”经济，贡献了近70%的总增长。

美国经济刚刚带来另一记震撼。第三季度国内生产总值以4.3%的年化增速增长，远超预期，创下两年来最大增幅。增长远高于市场共识预测，甚至强于最乐观预期。

新增的“火花”引发了一系列新问题，而这些问题与关税、政府支出或其他GDP报告中所含细节的影响几乎无关。如果经济并非在“对抗重力”，而是运行在分析师和经济模型所假设的不同规则下，那会怎样？

如今，这种可能性似乎正在增加。企业与消费者支出正呈现令人印象深刻的上升趋势，即便通胀和利率仍居高位，贸易中断，以及劳动力市场趋于降温——后者也可能比官方数据所显示的更“热”。过去两个季度，经济的强劲表现曾被解释为暂时或扭曲的。但数据本身却持续改善，暗示我们有必要重新思考。

第三季度GDP部分得益于异常的贸易动态：出口增长8.8%，进口下降4.7%，合计为 headline 增长贡献了约1.6个百分点。这一贡献不太可能持续，未来几个季度可能会部分逆转。但报告还显示了更难忽视的迹象。

排除贸易和库存波动后，对私人国内购买者的实际最终销售增长3%，这是经济学家视为最干净的潜在需求衡量指标。消费者支出增长3.5%，远强于上半年。企业投资亦同步增长，主要由设备和知识产权支出推动。

换句话说，即便借贷成本居高不下，招聘放缓，国内需求依然强劲。

这一扩张最令人困惑的特征之一，是产出与就业之间的日益脱节。过去一年，雇员增长放缓，失业率也有所上升，近期已达到两年多以来的最高水平。从表面上看，这似乎是一个失去动能的经济。

然而，GDP增长仍在加速。一个可能的解释是生产率的提升。资本密集型投资，特别是技术与人工智能相关设备的投入，可提升产出，而无需大幅增加雇员数量。

另一个是“K型经济”。高收入家庭的消费支出，由于对利率和劳动力市场变化的敏感度较低，持续主导消费支出的不成比例份额。

“对数据的细致观察显示，K型经济正在发挥作用：由高收入消费者和人工智能相关投资推动的消费支出，占本季度总增长不到70%”，RSM美国首席经济学家乔·布鲁塞尔表示。“这种脱节有助于解释为何公众，特别是低收入群体，在进入假日季时仍对经济持悲观态度。”

此外，还存在测量问题。传统劳动力市场数据可能捕捉到的经济真实活动，比过去少。零工、合同工、非正式就业和多份工作持有等现象，使就业数据的headline显得复杂。

移民流动和人口结构变化也模糊了信号。这意味着在资本密集、技术驱动的扩张中，这些数据可能不太有效衡量经济“热度”。

多种力量表明，经济可能在2026年前仍能持续高于趋势。多项对企业有利的税收优惠将于明年生效，包括与资本投资挂钩的激励措施。这些变化恰逢企业已在大量投入自动化、数据中心及其他人工智能基础设施之时。

资产价格也至关重要。股票市场稳步攀升，重建了财富效应，支持消费，尤其对高收入家庭。房价比预期更能保持稳定，即使抵押利率上升。

此外，如顾问资本的查尔斯·莱伯曼向《巴伦周刊》表示，GDP显示，库存“在第二季度大幅下降后基本持平”。

这意味着，“未来的增长不会因为去库存的需求而受阻，反而可能因重建库存的需求获得一定推动力”，他说。

经济在高利率环境下表现出比预期更强的韧性。企业已适应，消费者亦已调整。资产负债表并非完美无瑕，但也不算特别脆弱。

这一切并不意味着扩张不可逆转。顽固的高通胀仍是一个问题，核心价格涨幅仍高于美联储目标。个人消费支出价格指数——美联储偏爱的通胀衡量指标——在第三季度涨幅超出预期。如果增长持续强劲，通胀风险可能再度浮现，迫使美联储加息，或至少暂停降息。

美联储在放缓就业增长与持续通胀之间保持平衡的能力，将在未来几个月面临考验。降息过快、过早，或利率维持过高、过久，都可能扰乱扩张。

股市大幅回调也可能削弱GDP增长。技术股波动“很可能引发信贷条件趋紧，从而压缩资本支出，并通过负面财富效应影响高收入家庭”，ING首席国际经济学家詹姆斯·奈特利写道。

美联储数据显示，美国收入前20%的家庭拥有全国70%的财富。“这种金融打击最有可能导致他们改变消费模式，”奈特利表示。

贸易是第三个“未知数”，或“房间里那只大象”，西木集团的阿德里安·赫尔弗特表示。“美国与中国的贸易框架协议于11月达成，将24%的互惠关税减免延长至2026年11月10日，提供了一定的短期确定性，”他写道。“然而，2026年全年持续谈判至关重要——任何升级或无法达成长期协议的可能性都可能引发波动。”

目前，尽管增长持续超出预期，国内需求仍保持稳定。通常的预警信号不断闪烁，但放缓迹象仍无踪影。

如果这个经济能在减少就业岗位的同时，依靠资本投资、资产价格和生产率提升实现强劲产出增长，那么政策制定者和预测者可能需要重新思考如何定义“过热”，以及如何衡量成功。2026年的问题或许不再是经济是否降温，而是用来理解它的框架是否需要修订。

请致信 Nicole Goodkind，邮箱 nicole.goodkind@barrons.com。