投资者对全球增长的预期需要更新

中国重庆江津河岸（ Jade GAO / AFP 通过 Getty Images）

作者简介： 马塞洛·埃斯特韦奥 是国际金融研究所的管理总监兼首席经济学家，同时在乔治城大学担任教授。乔纳森·福图恩 是该所的高级经济学家。

全球经济增长预计在2026年仍将保持在3%左右，与过去两年几乎持平。投资者可能会将这一数据解读为全球经济未发生重大变化的信号。但这种增长的稳定可能具有误导性。

全球经济之所以如此平稳，并非因为全球经济已静止不动，而是因为其正在重新调整结构。这种调整的形态比任何单一的经济增长数字更能揭示未来的回报潜力。

过去十年主导全球经济格局——美国作为全球引擎，中国作为主要资本吸收者，以及新兴市场随大宗商品周期起伏——正在逐渐淡出。一种新的格局正在形成。

美国经济正从疫情后的高增长中逐步降温。欧洲和日本，长期以来被视为背景噪音，如今已重新站稳脚跟。中国仍处于结构性放缓中，而印度及其他更广泛的亚洲经济体已填补了留下的空缺。全球经济之所以在前进，是因为其增长动力来源已发生轮动，而非同步。

资本流动是观察这一转型最清晰的窗口。2025年新兴市场流入资本约为1.18万亿美元。这或许曾暗示着对更高收益的广泛追逐。但当年大部分增长来自欧洲和亚洲部分地区的资产负债表修复、银行资金流动，以及政府和其他机构的官方融资——这些力量如今正在减弱。预计2026年流入将降至约1.13万亿美元，虽然降幅不大，但仍远高于长期常态。

总体数字低估了真实情况。中国目前几乎不再吸收任何新增的外国资本。鉴于其体量，这一单一变化拉低了全球总值。当剥离中国后，新兴市场仍以与疫情前相似的强度吸引资本。对新兴市场资产的需求并未减弱，而是发生了再分配。

Created with Highcharts 9.0.1全球增长内部存在变动 表面增长稳定，但内部存在波动。 按百分比划分的年度GDP增长贡献来源：国际金融研究所

Created with Highcharts 9.0.1'05'10'15'20'251981'85'90'952000-4-202468%亚洲（不含中国和印度）欧洲新兴市场、非洲、中东拉丁美洲印度中国非美国发达经济体

资本正流向政策锚定更稳固、国内需求更可预测、投资机会更广泛的经济体。新兴亚洲部分区域正在吸收越来越多的资本。欧洲新兴经济体中的几国已重建了可信度。尽管拉丁美洲政治噪音不断，但其稳定性已远超上一轮大宗商品周期。即使是一些常被忽视的大型大宗商品进口国——如泰国、波兰和匈牙利——也正成为新资本的重要目的地。

这种再分配对市场意义重大，因为它表明全球周期已不再沿单一通道运行。中国资本流入可能已停滞，但其资本流出并未停止。中国已成为结构性资本输出国。该国仍保持巨额经常账户盈余——约500-7000亿美元——但不再将其储蓄存入官方储备，而是由企业、家庭和金融机构将其投向海外。

Created with Highcharts 9.0.1中国主导资本输出 中国的经常账户盈余远超其他新兴市场 各区域及年度经常账户盈余：国际金融研究所

Created with Highcharts 9.0.12005'10'15'20'25-600-400-2000200400600$8000亿美元新兴市场（不含中国）中国中东非洲亚洲（不含中国）拉丁美洲

这一转变削弱了过去一度压制全球长期收益率的某些力量。同时，中国的资本流出对回报率、流动性状况及信心更为敏感——这些因素的变化速度远快于央行储备政策。

除中国外，亚洲正日益成为其自身的重要资本锚点。越南持续吸引外国直接投资，反映了供应链的进一步多元化。印度的外部地位比预期更强劲，受益于服务出口和投资增长。韩国和马来西亚得益于科技周期反弹及其信息与科技服务业的扩张。对投资者而言，亚洲的暴露意味着接触多个独立的增长与估值故事，而非单一主导性故事。

大宗商品出口国正处于这一重组的不同阶段。中东海湾合作委员会部分国家正将更多资本投入大型国内项目。沙特阿拉伯的NEOM项目正是此类资本密集型项目的典范。

全球市场资本循环程度正在转变，外部盈余收窄。拉丁美洲已比以往周期更接近外部平衡。新兴欧洲仍呈现混合格局，但压力范围更窄。非洲正显示出市场选择性重返的早期迹象，尤其在那些已启动IMF支持的财政计划、债务重组和汇率改革的国家，恢复了可信度。广泛的新兴市场基准掩盖了这些市场内部日益增长的差异。

科技正在为这一投资地图增添另一层维度。人工智能相关计算能力的建设在今年显著推动了美国国内生产总值的增长。其影响已开始体现在美国企业的利润中。但人工智能的二级效应是全球性的。

仅有少数新兴经济体同时具备数字能力、熟练劳动力和有意义的科技出口基础。印度、韩国和马来西亚脱颖而出，正在形成将数字投资转化为可交易产出的生态系统。这些经济体有望率先捕捉人工智能全球溢出效应的早期红利。其他经济体则仍需更可靠的能源体系、更深层的人才池和更清晰的监管体系才能参与竞争。

这一切并非在无风险的世界中发生。投资者仍面临美国财政动态和长期收益率前景的不确定性，中国房地产缓慢调整，以及持续的航运路线和能源市场地缘政治压力。这些是实质性风险，但全球体系吸收它们的方式比许多人预期得更为顺畅。

过去数十年，新兴市场危机曾引发经济突然停摆。如今，调整则体现在汇率、利差及对冲成本方面。区域轮动创造了更具多元化的韧性。当一个引擎减速时，另一个引擎已能接替其作用。

2025年，随着美国增长放缓，美元对多数新兴市场货币走弱，但调整仍有序。多个新兴市场货币仍低于基本面支撑水平。对冲成本下降，本地市场深化。这一组合对新兴市场本地债务更具支持性，对外汇市场也更健康——尤其与疫情后所见状况相比。

全球经济并非漂泊，而是重新组织。增长之所以稳定，是因为内部引擎已转移。资本流动依然强劲，是因为其渠道已改变。科技正在创造新的重力中心。而中国从资本目的地向资本输出国的演变，正在重塑全球市场的金融架构。

对投资者而言，挑战并非寻找地平线上的单一转折点。转折已发生。平静的headline数字掩盖了正在推进的转型。这场转型，而非整体的稳定，将决定下一阶段全球回报的所在。

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