纳斯达克列出了一些微小的IPO，结果却毁于一旦监管机构正在加大打击力度

自2023年以来，纳斯达克上架了超过230个单次募资低于1500万美元的IPO，而纽约证券交易所仅有33个。

火锅连锁品牌“MasterBeef集团”员工于10月22日敲响纳斯达克开盘钟。 (截图 / 纳斯达克)

要点

• 在过去18个月内，有11只在纳斯达克上市的小盘股因涉嫌操纵被美国证券交易委员会（SEC）暂停交易。
• 自2023年以来，纳斯达克上架了超过230个单次募资低于1500万美元的IPO，而纽约证券交易所仅有33个。
• 今年纳斯达克上架的低于1500万美元的IPO数量已超过2024全年总量的20%。

纳斯达克是美国上市IPO数量最多的证券交易所，同时也是微小IPO“崩盘”最严重的市场。

在过去18个月中，有11只在纳斯达克上市的小盘股因涉嫌“人为抬高证券价格和交易量”的操纵行为，近期被美国证券交易委员会（SEC）暂停交易。

自2023年以来，纳斯达克上架了超过230个单次募资低于1500万美元的IPO，而纽约证券交易所仅有33个。虽然纳斯达克综合指数（按市值加权）去年上涨了近30%，但超过一半的小盘新股跌幅超过35%。纽约交易所的小盘新股表现更差，其中一半跌幅超过50%。

纳斯达克长期以来强调其有法律义务为符合其上市标准的公司提供公平的上市机会，并坚持在保护投资者权益与促进小型公司融资之间寻求平衡。

这种平衡的艰难在于，今年纳斯达克的小盘股IPO大多来自中国、香港或新加坡，曾因社交媒体宣传而大涨，随后暴跌。加上7只被SEC因涉嫌操纵而暂停交易的股票，超过20只纳斯达克的小盘新股在单日之内跌幅超过60%。

2025年9月，SEC成立了打击跨境欺诈的专项工作组，表示正在调查外国公司股票中的“抬价抛售”（Pump-and-Dump）骗局。SEC首席官员保罗·阿特金斯表示：“我们不会容忍那些试图利用国际边界规避美国投资者保护的不良行为者——无论是公司、中介、闸门人员还是剥削型交易者。”

SEC表示，该工作组正重点关注那些帮助外国公司进入美国资本市场的承销商。今年，一些承销商在多个中国小盘股招股书中频繁出现，例如根据10月的股东文件，其12%的股份由特朗普总统的两个长子持有——Dominari Holdings。Dominari和唐纳德·特朗普二世均未对《巴伦周刊》的采访作出回应，埃里克·特朗普则通过其代表拒绝置评。

2025年10月底，美国经纪业监管机构Finra开始对2023年至本年9月间承销小盘外国IPO的多家机构进行“业务实践审查”。Finra表示，正在审查多次承销小盘股的承销商以及使用“综合账户”交易这些股票的经纪商。尽管未点名任何机构，也未指控任何机构违规。与Dominari并列，今年在纳斯达克上市小盘股中最活跃的承销商还包括Revere Securities和D. Boral Capital，两家均未对《巴伦周刊》的查询作出回应。

“人们会说‘我不认为自己会被纳斯达克上市的股票骗’，这就像一个大品牌。”《巴伦周刊》的新闻网站主编埃德温·多西说，“我认为纳斯达克应该承担巨大责任，但直到有监管压力，它才在意。”

低价格股票如今已成为今天的“小盘股”，正如华尔街贸易协会Sifma的首席执行官肯尼斯·本森在2025年9月致SEC主席阿特金斯和纳斯达克、纽约证券交易所领导人的信中所说，这些股票同样面临高波动性、低流动性、信息不对称、估值过高、稀释融资和欺诈风险。

纳斯达克表示，它对自身上市股票的交易商和经纪人并无直接控制权，这些股票可以在13个其他交易所及数十个暗池交易。在持续的小盘股交易调查中，仅有SEC拥有传票权力。

2025年11月，联邦检察官指控一名香港商人，其涉嫌创建虚假的美国投资顾问公司，用以炒作一家未命名公司的股票。该公司的股票价格在2024年4月17日突然暴跌，与深圳一家于2023年3月在纳斯达克上市的公司ICZoom Group的股价走势高度吻合。ICZoom未对《巴伦周刊》的提问作出回应。

SEC和Finra的专项工作组才刚刚开始。调查人员告诉《巴伦周刊》，他们已经看到了一些小盘股中国IPO中常见的手法，这使得识别潜在诈骗者变得困难。

调查人员称，参与者常会要求承销商将IPO大部分股份分配给少数外国籍账户。这些股份随后被转入经纪商用于海外交易的“综合账户”。这些综合账户内的交易记录中，没有任何关于实际交易者的资料。

纳斯达克过去曾调整过其上市规则。2019年，它停止将企业高管限制股份计入最低500万美元公开流通股的要求。2022年和2024年，由于一批中国小盘股IPO后股价飙升32000%，随即崩盘，纳斯达克加强了对承销商的监管。

今年春季，纳斯达克将IPO最低募资额从500万美元提高至1500万美元。但仍允许净收入较低的公司以500万美元以下的金额上市。

这一例外使规则形同虚设。在4月初新规生效前，仅有三分之一的小盘股申请者以盈利标准符合要求。新规生效后，有四分之三的申请者以盈利标准上市。

其中之一是“MasterBeef集团”，该集团在香港运营12家火锅店。它以2024年400万美元的利润（包括一次性出售三间餐厅获得的750万美元收益）达到标准。MasterBeef未对《巴伦周刊》的提问作出回应。

该股在初夏上涨至15美元，但在8月第二周暴跌至3.5美元。10月22日，MasterBeef在纽约敲响了纳斯达克的开盘钟，就在当天，前SEC主席、纽约曼哈顿地区检察官杰伊·克莱顿与CNBC主持人一同确认，他正在关注纳斯达克上市的股票。

“我现在很关注一个让我感到困扰的领域，”克莱顿说，“小盘中国股票。”

在纳斯达克新IPO制度实施的前五个月内，约有50只股票在1500万美元以下上市，其中约80%来自中国。多数股票并不优质，其中三分之一的50只股票出现了当年最差的一日暴跌。多西的通讯网站报道称，部分暴跌之前伴随着社交媒体宣传。2025年7月，FBI公告指出，至少有300%的“抬价抛售”欺诈受害者投诉增加，这类欺诈者通过欺骗性交易推高股价后抛售。

这些小盘股欺诈给投资者造成的损失规模难以估计，但个别骗局可以赚取数亿美元。2025年5月，芝加哥联邦检察官宣布，已扣押了涉及“抬价抛售”骗局的中国自由教育控股公司（China Liberal Education Holdings）的2.14亿美元收益。7名马来西亚和台湾籍人士，均尚未归案，曾宣传该股并协调交易，导致其在2025年1月崩盘。该公司于2020年在纳斯达克资本市场上市。

2025年9月，纳斯达克提议进一步修订规则，要求所有IPO募资至少1500万美元。提案还要求来自中国的公司募资至少2500万美元，以确保足够的自由交易股进入美国公众投资者手中。纳斯达克指出，中国公司仅占其上市公司的不到10%，但已占其被SEC和Finra调查的70%。

纳斯达克强调，其规则变更需SEC批准。即便在等待SEC批准最新提案的同时，该交易所仍在继续上市不符合其提议的募资标准的公司。按纳斯达克自己的说法，这些18只微小IPO缺乏流动性，无法实现有序交易和无操纵的价格发现。其中两支新股在上市几周内即被SEC因可疑交易暂停交易。在牛市中，仅三分之一的股票交易价格高于IPO价。

“投资者保护与市场完整性是纳斯达克的核心使命，”纳斯达克监管负责人约翰·泽卡在介绍2025年9月3日修订内容时说，“我们随着市场现实不断调整标准。”

Sifma在一封致SEC的信中称，纳斯达克的上市规则仅是“小幅调整”，不足以解决某些纳斯达克上市股票交易活动所呈现的投资者保护和市场完整性问题。

今年，纳斯达克上架的低于1500万美元的IPO数量已超过2024年全年总量的20%。纳斯达克表示，它需要吸引外国小盘股上市，以满足美国投资者对新兴中国公司的需求。

《巴伦周刊》阅读了所有93份纳斯达克低于1500万美元IPO的招股说明书。Happy City Holdings经营三家火锅店，并有大量内幕人士注册出售股份。该公司未对《巴伦周刊》的采访作出回应。新加坡的Cuprina Holdings计划使用 maggots 治疗慢性伤口，并告诉《巴伦周刊》希望获得美国食品药品监督管理局的批准。

在规则中，纳斯达克声称拥有广泛的否决权，即使公司满足其他上市条件。为保护投资者，它称可以拒绝上市，如果公司关键人员有监管违规历史。纳斯达克很少使用这一权力，当它使用时，有时被SEC或法院推翻。

Sifma的本森认为，真正的上市制度改革需要等到SEC召集所有竞争交易所，共同制定统一标准。

本森在致SEC及交易所领导人的信中指出，传统上，全国性交易所上市仅限于资本雄厚的公司，如今却可能给投资者带来虚假的安全感。

“投资者将交易所上市视为一种认可标志，”本森说，“这种情景允许不良行为者利用低价格证券的投资者。”

请致信比尔·阿尔珀特（william.alpert@barrons.com）和内特·沃尔夫（nate.wolf@barrons.com）