伯克希尔没有巴菲特：公司与股票的未来何在

股东们在内布拉斯加州奥马哈举行的2019年年度股东大会上与沃伦·巴菲特的剪影合影。 （约翰内斯·艾舍尔 / AFP / Getty Images）

随着传奇投资者即将卸任CEO，他的指定接班人格雷格·阿贝尔应如何带领伯克希尔迈入21世纪。

关键要点

• 沃伦·巴菲特将在任职60年后卸任伯克希尔哈撒韦公司CEO，由格雷格·阿贝尔接任，但巴菲特仍将继续担任董事长。
• 伯克希尔哈撒韦股票在2025年上涨11%，落后于标普500指数的16%涨幅，并在过去三年、十年和十五年中均表现逊于指数。
• 伯克希尔哈撒韦的市值超过1万亿美元，税后盈利能力近5000亿美元，现金储备超3500亿美元。

伯克希尔哈撒韦正迎来一个时代的终结，沃伦·巴菲特即将卸任CEO。投资者无需担忧这一变化——事实上，他们应该欢迎这一转变。

CEO接替计划将成为美国商业界最受关注的事件之一。在执掌公司60年之后，95岁的巴菲特将把接力棒交到他亲自挑选的接班人格雷格·阿贝尔手中。巴菲特不会完全退出——他将继续担任董事长，并计划每天在内布拉斯加州奥马哈总部办公室提供指导——但公司本身将不再相同。

也不应该如此。巴菲特粉丝们可能不喜欢听到这个消息，但CEO的交接恰逢其时。近年来巴菲特步伐放缓，愈发谨慎。伯克希尔庞大的现金储备拖累了表现；巴菲特本应买入却在卖出股票；最近的收购也令人失望。伯克希尔股票在2025年上涨13%，落后于标普500指数的16%涨幅，并在过去三年、十年和十五年中均表现逊于指数。这种表现与巴菲特风格极不相符。

现在轮到阿贝尔了。这位63岁的高管和伯克希尔资深员工曾在公司能源业务中任职，2018年升任副总裁并主管公司庞大的非保险业务。他得到了巴菲特的信任，但要成功，阿贝尔不能盲目追随他的导师。

如果投资伯克希尔曾建立在巴菲特个人魅力之上，那么现在它必须作为一个“正常”公司茁壮成长，且必须做一些过去从未做过的事情：支付股息、定期召开财报电话会议，甚至可能将部分股权投资纳入指数。伯克希尔需要成为一家不同的公司——它必须发挥阿贝尔的优势。

“阿贝尔拥有强大的运营和财务管理背景，”CFRA分析师凯西·赛弗特表示，“他没有专业的资产管理经验，也没有巴菲特那样的市场声誉。”

巴菲特的市场声誉是在60年中建立起来的，尽管近期表现疲软，但他正以极佳状态离开伯克希尔。公司市值超过1万亿美元，拥有近5000亿美元税后盈利能力的多元业务组合，3000亿美元股权组合由苹果和美国运通领导，以及巴菲特称之为“金库式”的资产负债表（拥有超过3500亿美元现金）。

伯克希尔也是全球最大的集团，而如今集团式企业正受到投资者的冷遇。财产和意外保险业务是其最重要的部门——占收入四分之一，价值约一半——包括位居全国第三的汽车保险公司Geico。其他关键部门包括Burlington Northern Santa Fe，美国密西西比河以西两大铁路公司之一；伯克希尔哈撒韦能源，大型电力公用事业公司，同时拥有天然气管道；以及房地产经纪业务。每个部门价值均超过1000亿美元。

此外还有数十个其他部门，包括Lubrizol（化学品）、Pilot（长途汽车站）、Precision Castparts（航空部件）以及一些小而零散的业务，如国际达利皇后、Duracell电池和NetJets，私人飞机租赁领域的领导者。综合评估，巴菲特在上周致伯克希尔股东的感恩节信中写道，伯克希尔的业务“总体而言具有适度优于平均的前景，由少数非相关且规模较大的亮点引领。”

但巴菲特的业绩近年来并未达到“适度优于平均”的标准。尽管他以收购能力闻名，过去十五年中的收购却令人失望。Lubrizol的盈利水平并未超过2011年伯克希尔以97亿美元收购时的水平，而伯克希尔在Kraft Heinz（原Heinz）中的股份价值低于其投入的90亿美元。Precision Castparts如今价值已超过伯克希尔以370亿美元购买时的价格，但花了10年时间才达到，而几乎任何其他航空相关投资都表现更好——甚至包括波音。伯克希尔以130亿美元购买Pilot的交易看起来合理，但并不出色，而2022年以不到120亿美元收购保险公司Alleghany则是少数真正的赢家。总体而言，伯克希尔本应将投入的8000亿美元用于投资标普500指数基金。

此外，伯克希尔是一家20世纪的公司，没有重要的科技子公司，只有一项规模较大的科技股投资——7600亿美元的苹果股份。过去五年中，伯克希尔的新增成功投资较少，除了日本贸易公司，而2020至2022年间，伯克希尔已大量抛售股票，包括JPMorgan Chase和Wells Fargo，价格仅为当前的几分之一。

巴菲特还从其最佳投资——苹果——中套现1000亿美元收益，但考虑到苹果随后的上涨，他留下了约5000亿美元未获利，巴伦估计。苹果出售部分解释了伯克希尔超过35000亿美元的现金储备——即便巴菲特自己也承认这一数字过高。“伯克希尔在持有现金时错过了股市上涨，”爱德华·琼斯分析师吉姆·谢纳汉表示。

然而，对巴菲特即将离任仍存一些忧虑。自巴菲特在公司年度股东大会上意外宣布将在年底前卸任以来，伯克希尔股票落后于标普500指数超过20个百分点。部分“巴菲特溢价”已从股票中流失。此后，伯克希尔股票下跌5%，而标普500上涨20%。

但巴菲特并未完全退出。除继续担任董事长外，他计划在阿贝尔确立地位前保留“大量”伯克希尔股票。巴菲特持有公司不到14%的股份——价值15000亿美元——并拥有约30%的投票权，因为其股份几乎全部由A类超级投票股组成，而非大多数个人投资者青睐的B股。他每年将约5%的股份赠予股东。

阿贝尔本人也并非庸碌之辈。虽然巴菲特采取了更放手的管理方式——他更偏好投资而非管理——但阿贝尔是一位有能力的运营和财务管理者，被奥马哈的“预言家”称赞为提升伯克希尔子公司绩效的功臣。巴菲特多次表达对阿贝尔的信任，认为他有能力引导伯克希尔，他上周再次强调，他在感恩节信中写道：“他是一位优秀的管理者、勤勉的工作者和诚实的沟通者。祝他拥有长期任期。”

但即使巴菲特也依赖了查理·芒格——伯克希尔的前任副总裁——帮助他。阿贝尔将在今年3月左右在年度股东信中向伯克希尔投资者发表讲话，但他尚未说明计划依靠谁来协助他掌舵伯克希尔帝国。公司拥有强大的高管团队，但某些关键人物可能随巴菲特一同退休。除阿贝尔外，伯克希尔最重要的高管是74岁的阿吉特·贾恩，保险业务负责人，一位出色的保险风险评估专家，也是巴菲特近40年的忠实顾问。他可能在接下来的一两年内退休。潜在接替人选是再保险公司General Re的卡拉·雷吉厄尔和Alleghany的乔·布兰登。

还有投资经理托德·孔布斯（54岁）和特德·韦斯克勒（64岁），目前管理伯克希尔3000亿美元股权组合中的约10%，巴菲特负责其余部分。当他们加入伯克希尔超过十年时，巴菲特表示他们会接管公司，但他后来在年度会议上表示阿贝尔应管理组合，这引发关于韦斯克勒和孔布斯未来角色的疑问。孔布斯也已担任Geico（伯克希尔汽车保险部门）负责人六年，但该职位——本应是临时性职务——可能即将结束，因为Geico在过去两年中实现了财务复苏。

伯克希尔没有大公司常见的职能，如投资者关系、公共关系或公司法律顾问，阿贝尔可能希望增加这些部门并寻求帮助管理伯克希尔。他也可以借助自己在伯克希尔公用事业业务中的前同事，包括如今领导伯克希尔Pilot长途汽车站业务的亚当·赖特。阿贝尔也可能采取非伯克希尔风格的做法，从公司外招聘人才。

随着集团式企业因投资者偏好纯业务公司而受冷遇，一些人认为伯克希尔应该拆分重组。但巴菲特的成就在于，越来越多公司渴望通过合并保险与投资业务来成为“更像伯克希尔”的公司，包括像Apollo Global Management、KKR和Brookfield等大型资产管理公司，以及比尔·阿克曼这样的投资者，他希望打造一个“迷你伯克希尔”，拥有房地产公司——Howard Hughes Holdings。在伯克希尔，投资者可以购买真正的“伯克希尔”，享受所有优势。

“每个激进投资者和投资银行家都会争辩，在没有沃伦和查理的世界里，伯克希尔的非传统结构不应继续存在。我认为伯克希尔值得捍卫，”投资经理兼伯克希尔董事会成员克里斯·戴维斯在2023年《巴伦》采访中表示。戴维斯称董事会的作用是保护伯克希尔的文化。

但阿贝尔应考虑分拆或出售较小业务。伯克希尔太大了，无法被最优管理。它拥有60多个子公司，但只有10个真正重要。他应放松一些巴菲特对收购的严格限制，但坚持他熟悉的领域。例如，伯克希尔未参与企业拍卖，限制了其灵活性。然而，巴菲特愿意购买任何他喜欢且价格合适的业务。阿贝尔应专注于其能力圈，尤其是能源和公用事业。伯克希尔最近以97亿美元收购Occidental Petroleum化学业务的交易正符合这一策略。

即使在当前业务组合下，伯克希尔仍应能超越标普500——假设明智的资本配置——尤其是如果指数回报率比过去十年14%的年增长更为温和。以下是计算：伯克希尔的股价长期跟随其股东权益增长，或账面价值增长。凭借其盈利能力，假设股市增长温和，伯克希尔未来几年应能实现高个位数的账面价值年增长，这可能转化为相似的股价增长。所有这些都使伯克希尔成为保守投资者的理想选择。

“让我感到安心的是公司的绝对财务实力，”格伦维克信托首席投资官比尔·斯通表示，“它拥有多元化业务组合，资产负债表令人惊叹。你晚上安心地持有它。”巴菲特上周强调了伯克希尔的安全性，写道：“伯克希尔遭受灾难性打击的可能性比任何我所知的公司都低。”

爱德华·琼斯的谢纳汉对伯克希尔的估值持乐观态度，他认为其合理估值约为1.5倍账面价值——这与过去五年平均估值一致。它目前以约22倍的市盈率交易——与整体市场一致。伯克希尔观察者关注一个指标——“穿透性收益”，该指标将伯克希尔股权组合中公司的利润计入。调整后的市盈率在高十几倍。

阿贝尔将面临一些艰难的决策，从如何处理伯克希尔的现金储备开始。公司过去在巴菲特掌舵下持有数百数十亿美元现金是合理的，但投资者可能希望阿贝尔制定一个降低现金储备的计划。鉴于当前股票市场处于高位，大规模收购似乎不太可能。阿贝尔的计划可能包括回购股票——伯克希尔自2024年5月以来未回购股票——但还应支付股息，这是该公司自20世纪60年代末支付过微薄股息以来从未做到过的事，几乎所有非科技型大型股都已支付股息。投资者过去对巴菲特投资伯克希尔的现金和收益感到满意，但在阿贝尔掌舵下，反对支付股息的理由不再成立。

2%的股息将使伯克希尔每年损失约2000亿美元——不到其运营收入的50%。即使有这一支出，伯克希尔的现金储备也不会减少。这甚至支持了一种特殊股息的可能。对巴菲特而言，代价是如果伯克希尔支付2%的股息，他每年将缴纳超过5亿美元的税款——鉴于其持股规模。但这并不是不支付股息的理由。股息很可能在巴菲特去世后支付，那么现在为什么不支付呢？

格雷格·阿贝尔，伯克希尔哈撒韦能源CEO，在2023年Allen & Co.会议期间于爱达荷州太阳谷出席。 （凯文·迪茨/盖蒂图片社）

阿贝尔还必须决定如何处理伯克希尔的投资组合。巴菲特曾表示，如果伯克希尔无法超越市场，投资者不如购买低费用的标普500指数基金。阿贝尔应考虑将伯克希尔股权组合的一部分投资于此类基金。伯克希尔过去十年的选股记录参差不齐：苹果和日本贸易公司大获成功，但也有多次失败，包括在Occidental股票收购前买入大量股份。孔布斯和韦斯克勒可能也表现不佳，后者被认为对两个长期表现不佳的持仓——DaVita和Sirius XM Holdings——负有责任。

阿贝尔也可以任命首席投资官，以管理伯克希尔的整个投资组合——其中股票占主导地位。他也可以开始建立债券投资组合，如同其他保险公司将大部分投资用于固定收益证券。伯克希尔目前运行“双头”投资组合——现金超过35000亿美元，股票3000亿美元，仅1700亿美元为债券。

阿贝尔最终的成功将取决于他在巴菲特不在的情况下建立其信誉——以及伯克希尔的信誉。他应从增持伯克希尔股票开始。虽然巴菲特几乎全部净资产都在伯克希尔，但阿贝尔不太可能如此。他在2022年底至2023年初购买了约1亿美元股票，目前其持股总价值已达1.75亿美元。

这比大多数CEO持有的股份更多。然而，他的净资产很可能接近10亿美元——他在2022年以近9亿美元现金从伯克希尔哈撒韦能源回购了1%股份，年收入超过2000万美元。在当前水平购买股票将是阿贝尔对伯克希尔股东表示信心和承诺的明确信号。

他应定期召开季度财报电话会议，以便投资者更好地评估这个复杂的公司。他应提供更好的财务披露，定期公布Lubrizol和其他业务的盈利数据——目前伯克希尔尚未这样做。关于保险业务的更多信息也很有帮助，包括Geico的政策趋势。

最重要的是，阿贝尔必须讲述一个新故事。巴菲特曾表示，伯克希尔拥有三百万股东账户，这个数字在一定程度上夸大了个人投资者的数量。公司需要一个新基础来替代一个老龄化个人投资者群体。要吸引他们，阿贝尔需要阐明其对“后巴菲特伯克希尔”的愿景。这可能类似于：

“我计划在沃伦·巴菲特建立的基础上继续发展，利用伯克希尔稳定且充足的盈利进行投资、收购、回购和股息支付。在我的领导下，伯克希尔将更加专注，财务透明度更高，保持金库式资产负债表。

“我意识到我不能成为沃伦·巴菲特。但在我们才华横溢的管理团队协助下，我承诺改进子公司，将全球最大的集团转变为管理最出色的集团。我的目标是吸引新一代投资者加入伯克希尔，并使公司长期产生超越市场的回报。”

伯克希尔超过80%的收入来自美国，拥有多元化业务组合，是股票市场最接近“共同基金”的存在，应继续保持为值得投资的选择。

只要阿贝尔能够证明这一点。

致Andrew Bary：andrew.bary@barrons.com