中国股市因北京重拳扶持科技行业而飙升但经济仍面临困境

（插图由Guillem Casasús绘制）

中国对创新的承诺对美国公司构成长期威胁。目前，中国需要的是其公民增加消费支出。

机器人、生物技术和人工智能的未来正在中国数百个全自动实验室中展开，这些实验室由在香港上市的生物科技公司XtalPi Holdings管理。该公司由三位麻省理工学院训练的物理学家在波士顿创立，利用实验室生成的数据训练AI模型以加速药物研发，已与西方制药巨头辉瑞和礼来公司建立合作伙伴关系。

XtalPi目前规模尚小，但其故事反映出中国经济正在发生一场重大转变。长期以来以“世界工厂”著称的中国正迅速成为创新热土。在医药领域，中国过去满足于制造其他国家发现的药物，如今正开发癌症、糖尿病和肥胖的新疗法。与此同时，中国还在航空、机器人、半导体和人工智能等领域积极寻求突破。今年早些时候震撼全球市场的中国AI公司DeepSeek，可能只是开始。

“当中国投资者看到一款本土的、对标ChatGPT的AI产品时，他们产生了一种感觉：中国正成为一个竞争对手——也许唯一能与美国匹敌的创新者，”Rayliant投资研究首席研究员Philip Wool表示，“这对西方公司来说将是颠覆性的。”

中国已展现强劲数据。根据经济合作与发展组织最新数据，其研发支出年增长率接近9%，而美国仅为1.7%。2024年，中国提交了70,160项国际专利，远超美国的54,087项。2024年，中国安装了约30万工业机器人，几乎是美国的十倍，且占全球电动汽车销量的三分之二。

这一新活力推动了中国股市飙升。在经历了长期下滑后，MSCI中国指数今年上涨43%，超过标普500指数的两倍。一些资金管理者认为，无论是宽基交易所交易基金还是特定个股，仍有进一步增长空间。

然而，中国经济并非一片坦途。事实恰恰相反。尽管高科技创新蓬勃发展，经济却似乎陷入长期低迷。固定资产投资持续收缩，尽管政策制定者努力刺激增长，零售销售增长亦在放缓。中国人口已连续三年下降，房地产市场已连续四年低迷，带走家庭财富的最大储备。沉重的债务负担压在中国身上。结果：未来几年中国经济增速预计将降至3%至4%，而此前为6%至8%。

中国这两幅图景——迅速崛起的技术挑战者和经济衰退——看似矛盾，实则相互关联。北京必须采取行动应对低迷经济，其过去依靠大规模基础设施和建设项目应对经济下滑的“老办法”已不再奏效。此外，随着中美竞争加剧，北京需要减少对西方关键技术的依赖。它需要新的东西。

北京正将制药、半导体和量子计算等产业定为国家战略优先领域，并通过补贴、耐心资本支持研发，以及削减官僚障碍的改革加以扶持。美国银行估计，中国今年在AI领域的资本支出可能高达6000亿至7000亿元人民币（840亿至980亿美元），其中超过一半来自政府。

高科技领域的推动无疑会给美国公司带来压力。这可视为本世纪的第二次“中国冲击”。正如中国在2001年加入世界贸易组织后，对钢铁等产业的大规模投资导致美国及其他国家基础制造业空心化一样，中国的新举措正挑战发达经济体的关键产业。这一点在本月中美贸易谈判中，中国领导人习近平利用中国在稀土矿物和加工领域的主导地位作为谈判筹码时表现得尤为明显。

中国之前的经济转型使其成为大宗商品、汽车和资本货物的狂热买家，这反过来又推动了全球增长。而这一次，中国高科技加速发展可能会更加单向，好处主要归于中国本土企业，以及那些敢于投资这些企业的人。

中国的新创新驱动力能否真正改善其经济，是另一个完全不同的问题。压力迹象随处可见：在中国招商银行最近的季度财报电话会议上，该公司指出，其客户消费下降了11%，零售贷款承压，且前30大中国公司中有25家陷入价格战。

即使中国房地产市场的下滑已接近尾声（一些人认为如此），据Rhodium Group合伙人Logan Wright预测，剩余的房地产行业将不复往日荣光，可能只剩下原规模的40%。这将在经济中留下一个巨大缺口；房地产曾占国内生产总值的四分之一。

Wright认为，北京在AI、制药和其他尖端科技领域的投资占GDP比例可能不到10%，不足以填补这一缺口。但无论如何，这是一个起点。中国对科技出口的承诺，促使高盛亚洲团队将明年中国GDP增长预测上调了0.5个百分点，至4.8%。

中国似乎对许多经济学家建议的“强药方”持保留态度：推动中国家庭更多消费本国生产的产品与服务，而非依赖全球需求。中国提供全球27%的投资——全球最多——却仅占全球消费的12%。

但已有迹象表明，中国可能终于准备好进行一些必要的经济调整。今年10月，中国共产党中央委员会公布了一份五年路线图，暗示其认识到需要刺激消费——这是值得注意的转变。该路线图暗示政策制定者可能将更多资源用于公共服务。相关措施已开始酝酿：向年轻儿童父母发放现金补贴，以及向有残疾老人的家庭提供援助。

“维持社会稳定并成为科技和军事超级大国，至少需要一定的经济活动水平——而房地产已枯竭，投资面临限制，出口变得不可靠，唯一的选择就是消费，”TS Lombard中国研究主管Rory Green表示，“这是最后一根也是最难拉的杠杆，但中国终于意识到了这一点。”

重大结构性转变显然需要时间和资源。例如，Rhodium估计，建立一个能让中国民众减少储蓄、增加消费的安全网，可能需要每年GDP的近三分之一。

与此同时，中国的领导人希望能在不采取这些昂贵措施的情况下，通过专注于技术和工业进步来提升生产力并缓解国内问题，这与美国类似。

中国最新的五年计划敦促政策制定者采取“特别措施”，推动在半导体和高端设备等关键领域取得突破，打破对美国及其他国家的依赖，同时利用自身优势，如关键矿产储备和资源。

“中国可以通过‘全盘投入’科技和生产力战略，一举两得，”Polar Capital新兴市场明星基金基金经理Jorry Nøddekær表示，他认为这一方法可以帮助中国减少对西方技术的依赖，并修复经济。Nøddekær表示，今年他已大幅增加对互联网、先进工业、制药和生物技术等新中国经济部门的投资。

中国能够通过在稀土领域展示主导地位，吸收关税并应对中美紧张局势，这使官员们更有信心推行高科技战略。据近期访问中国的地缘政治顾问称，中国出口在九月份同比上升了8%，而贸易战导致对美国的出口下降27%。

其对手的限制正在加速中国创新的步伐。中国无法在最先进的半导体领域超越美国及其盟友，这些领域需要来自Nvidia和荷兰ASML等公司的技术，其出口受到严格控制。

但中国正在中端芯片和AI生态系统部分领域（如光纤布线、组件和其他硬件）取得进展。一个例子是最大的中国芯片代工厂华虹半导体，为一系列消费技术提供芯片。

华虹半导体的机器人，为消费技术提供芯片。（供图：华虹集团）

全球基金经理正在密切关注中国创新，甚至包括一些他们被禁止持有的公司：被列入美国黑名单的DJI是无人机领域领导者；迈瑞医疗（Mindray），一家医疗监测和成像公司，正在进入过去由美国公司主导的市场；Geekplus专注于自主移动机器人，已彻底改变仓库履约中心和工业材料运输。

策略师和基金经理看到新的牛市潜力，即使这一轮上涨需要消化期。

“中国公司的与众不同之处在于：运营成本结构异常精简，为极其苛刻的客户提供极高的价值主张，产品迭代周期比全球同行短得多，”BridgeWorks Global研究和咨询公司创始人Zak Dychtwald表示，“中国市场的激烈竞争和价格要求，使得从这里涌现的赢家比任何其他国家环境下的公司都更具全球竞争力。”

西方企业在与中国的竞争中面临三重打击。中国公司正在蚕食巴西和澳大利亚等次要市场的份额，并在国内市场成为强有力的竞争对手。此外，它们在中国的业务正面临关税上升、报复风险、增长放缓和消费偏好变化的挑战。星巴克本周宣布将出售其在中国的运营控制权给一家亚洲私募股权公司。这家成立于1999年的咖啡巨头近年来不断面临本土竞争对手如瑞幸咖啡的竞争。

与此同时，中国公司正在越来越转向本地采购。政策制定者正敦促企业采购国内供应商。例如，路透社上周四报道，北京已禁止来自Nvidia、AMD和英特尔的外国AI芯片用于政府资助的数据中心建设。

这种转变可能将贸易紧张局势推至前台。当电动汽车制造商比亚迪进入发达经济体时，这些国家的政策制定者正以关税反击，并借鉴中国的产业政策。例如，美国正资助英特尔并持有关键矿物公司的股份。荷兰政府最近以经济安全理由接管了Nexperia，该公司芯片用于汽车和消费电子产品。

Green认为，类似举措曾对中国有效，可能对美国也有效。但他指出，“很难击败中国的游戏规则——其体系设定为大型自上而下目标，激励相一致，没有选举，政策连贯。”

从地缘政治角度看，承认中国技术力量的增长——对第二次“中国冲击”的风险——可能重新激活全球联盟，西方国家联合起来保护自身利益。最近的一个例子是：美国与马来西亚、澳大利亚和日本达成协议，以寻找替代中国稀土主导地位的方案。

尽管中国可能给全球跨国公司和西方政策制定者制造麻烦，但随着北京在关键领域加大支出，它也可能为投资者创造机会。

毫无疑问，今年中国股市已重获生机。许多外国投资者曾因北京严厉的新冠封锁、对教育和互联网公司的严厉打压以及地缘政治紧张局势而认为中国股市不可投资。但政策制定者更努力稳定经济，加上DeepSeek等创新成果，于去年底启动了强劲反弹。目前股市已不再廉价，MSCI中国指数的市盈率已升至明年盈利的14倍，但仍低于标普500的22.5倍。

中国股市的上涨往往在一年或两年后消退——而这一轮即将迎来其一周年。但Gavekal分析师Thomas Gatley指出，当前的交易量比2024年底启动反弹时更高。他指出，与以往不同，本轮上涨不依赖政府政策支持，而取决于AI相关行业的盈利改善。

基金经理们密切关注Geekplus，该公司制造自主机器人。（供图：Geekplus）

此外，令人鼓舞的是：中国银行存款总额为165万亿元人民币，而股市价值约为100万亿元人民币。Gavekal认为，大量资金目前存放在低收益的存款中，未来可能流入股市。

Gatley认为仍有进一步上涨空间，近期在一份报告中建议客户在IT板块及腾讯和阿里巴巴等公司上超配，而非大盘指数。iShares MSCI中国多行业科技ETF今年已上涨39%。

TS Lombard的Green也看到更多机会，特别是外国投资者在中国的持股比例仍低于基准水平。Green采纳传奇投资者、长期中国看涨者Jim Rogers的建议：买入中国正在买入的东西——而目前，这主要是服务。冥想度假村和本土的高端精品品牌依然受欢迎，加上旅游。

当然，如果北京成功提振经济并加速创新，中国家庭可能还会选择投资中国股市。如果国内投资者视股市为存放现金的场所，中国的股市反弹可能比美国更持久。

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